中资美元债系列专题之六：美元债违约回收知多少？_20页_1mb

报告摘要

中资美元债违约回收总结

核心内容概述

本报告分析了中资美元债违约后的处置方式、回收率及与境内信用债的差异。中资美元债违约处置方式主要分为庭内处置（破产重整与破产清算）和庭外处置（债券置换、展期、现金要约回购、债转股），其中庭外处置占比更高，且具有更高的灵活性和市场化程度。同时，报告指出中资美元债市场在处置机制上相较于境内市场更加成熟，但也存在特殊风险点，如维好协议和受托管理人制度。

主要观点

1. 违约处置方式分类

庭内处置：通过法院程序解决，包括破产重整和破产清算。
- 破产重整：回收率 $2% - 35%$，回收周期1个月到3年不等。
- 破产清算：回收率 $12.5%$，回收周期较长，且回收率存在较大波动。
庭外处置：通过协商解决，包括债券置换、展期、现金要约回购、债转股等。
- 债券置换：回收率 $100%$，回收周期2-7年。
- 展期：回收率 $100%$，回收周期2-4年。
- 现金要约回购：回收率 $30% - 60%$，回收周期半年到1年。
- 债转股：回收率差异较大，存在变现困难。

2. 违约处置方式分布

约 $24%$ 的违约债通过庭内处置。
约 $36%$ 的违约债通过庭外处置。
约 $40%$ 的违约债处置方式未知。

3. 境内外违约处置差异

时间差异：美元债的处置往往在违约发生前就开始，而境内债通常在违约发生后才启动。
方式差异：美元债市场对债券置换、现金要约回购等市场化方式运用更成熟，境内市场则以展期为主。
效率差异：美元债市场在处置效率和灵活性方面有一定优势，但境内市场在破产重整程序上效率更高。
回收率与回收周期：两者相似，但美元债更倾向于以时间换空间（如展期），而境内债更倾向于即期折价兑付（如回购）。

关键信息

1. 债券置换与现金要约回购的市场化特征

债券置换和现金要约回购是美元债市场常见的庭外处置方式，具有较高的回收率和一定的灵活性。
债券置换通常按原本金金额进行，新债券条款可能涉及利率、期限等调整。
现金要约回购通常以折价方式兑付，回收率在 $30% - 60%$ 范围内。

2. 维好协议的特殊风险

维好协议（KEEPWELL）是中资美元债中的一种发行方式，约 $12.65%$ 的美元债通过此方式发行。
在发行人违约后，维好协议可能不被债务管理人认可，存在本金损失风险。
维好协议美元债与非维好协议美元债之间的利差在信用资质不佳时可能显著走阔，如绿城中国案例中利差约 $30%-40\text{BP}$。

3. 受托管理人制度对境外债的影响

境外债券由受托机构统一代表，导致小额债权人难以自由选择偿债方案。
债权人无法根据自身意愿选择留债或转股，可能被迫接受统一的现金折价兑付方案。

4. 个案分析

江西赛维：破产重整回收率 $2.335%$，回收周期约 $785$ 天。
尚德电力：破产重整回收率 $31.55%$，回收周期约 $240$ 天。
易大宗：回收率低于 $35%$，回收周期约 $2$ 个月。
天物集团：债券置换回收率 $36% - 66.73%$，展期回收率 $100%$。
佳兆业：通过债券置换和或然价值权，实现零本金损失，部分利息补偿。

小结

中资美元债与境内信用债在违约处置方式和回收效率上存在相似之处，但也有一些显著差异。美元债市场更倾向于市场化、灵活化的庭外处置方式，如债券置换和现金要约回购，而境内市场则以展期和部分折价兑付为主。尽管美元债市场在处置效率和灵活性上具有一定优势，但其回收率与境内市场相近。此外，维好协议和受托管理人制度为美元债市场带来了特殊风险，需投资者谨慎对待。