20210721-光大证券-中资美元债专题研究报告之一_初探中资美元债_17页_770kb

中资美元债专题研究报告总结

核心内容概览

中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行的、以美元计价、按约定还本付息的债券。因其发行人具有中资背景，也被称作“功夫债”。

主要观点

1. 全球债券市场分类

• 全球债券市场分为本国债券和国际债券。
• 国际债券又分为欧洲债券、外国债券和离岸债券。
• 欧洲债券是指Z国企业在H国发行的以A国货币计价的债券，其中欧洲美元债是欧洲债券最大的品种，而中资美元债是其重要分支。

2. 中资美元债的发行模式

中资美元债的发行模式主要包括：

• 直接发行：流程简单，监管易控制，但门槛高，需母公司备案额度，无需境外子公司。

• 间接发行：包括担保发行、备用信用证、贷款打包、维好协议+股权回购协议、安慰函。

  • 担保发行：境内母公司为境外子公司或SPV提供担保。
  • 备用信用证：由银行开具信用证，用于担保未来偿付，常用于首次发行。
  • 贷款打包：境外SPV票据公司为发行人融资，资金再放贷给债券发行人，法律效应高但流动性差。
  • 维好协议+股权回购协议：境内母公司承诺在子公司违约时回购股权，增强投资者信心。
  • 安慰函：不具备法律效力，常与股权回购协议搭配使用。

• 红筹架构模式：境内企业通过境外控股公司发债，常用于规避监管。

3. 发行方式与监管政策

• 美元债的发行方式分为公开发行（SEC注册）和非公开发行（Reg S、144A）。
• Reg S：信息披露最宽松，发行利率最高，适合中小规模发行。
• SEC注册：信息披露最严格，发行利率最低，适合大规模发行。
• 144A：信息披露严格，但适用范围更广。
• 国际监管政策起引导作用，境内政策更为严格，对中资美元债风险承担起到“硬约束”作用。

关键信息

1. 发行规模演变

中资美元债发行规模经历了以下五个阶段：

• 1986-2010年（萌芽期）：发行规模较小，仅983.7亿美元，330只债券。
• 2011-2013年（发展初期）：发行规模达1221亿美元，行业扩展至非主权或类主权板块。
• 2014-2017年（快速增长期）：受2044号文影响，监管放宽，发行规模突破5000亿美元。
• 2018年（回落期）：受去杠杆、贸易摩擦影响，发行规模同比下降21.5%。
• 2019年至今（成熟期）：存量规模逾7000亿美元，约占亚洲总规模的50%。发改委对房地产、城投企业发债用途进行管控。

2. 发行利率变化

• 2010-2013年：利率波动较大。
• 2014-2018年：利率主要在3%~5%之间小幅上行。
• 2019年后：利率呈波动下降趋势，目前处于历史中枢水平。

3. 历史违约情况

• 1998年：中资境外债券首次出现违约。
• 2008年金融危机后：违约金额波动上升。
• 2017年：因供给侧改革，违约情况缓解。
• 2018年后：去杠杆导致信用收缩，违约激增，违约金额是2015年的2倍以上。
• 2020年：受疫情影响，违约规模达到历史最高水平。

4. 当前现状

• 行业分布：房地产、银行、金融服务行业占主导地位，其中房地产占比最高（24.79%）。
• 评级分布：评级缺失严重，现存2120只债券中1534只未获得评级（标普评级），有评级债券主要集中在A级和BBB级，投资级债券占比达80.18%。
• 到期压力：2025年前到期压力较大，一年内集中偿付压力最大，金额达1762.55亿美元，房地产行业到期金额最高（2017.43亿美元）。

风险提示

• 国内与海外基本面出现超预期变化可能对中资美元债产生重大影响。
• 需关注企业评级体系及投资风险，避免因信息不全或市场波动导致投资损失。

估值与分析说明

• 本报告基于假设条件，不同假设可能导致分析结果差异。
• 估值方法及模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
• 报告内容为分析师个人观点，不构成投资建议，投资者需自行判断风险。

分析师信息

• 张旭，执业证书编号：S0930516010001，联系方式：010-58452066，邮箱：zhang_xu@ebscn.com
• 危玮肖，执业证书编号：S0930519070001，联系方式：010-58452070，邮箱：weiwx@ebscn.com

公司信息

• 光大证券股份有限公司：全国性综合类股份制证券公司，具备证券投资咨询业务资格。
• 关联机构：
  • 香港：光大新鸿基有限公司
  • 英国：Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited

总结

中资美元债作为国际债券的重要组成部分，具有较高的灵活性和复杂性。其发行模式多样，监管政策严格，且在近年来因市场环境变化经历了从快速增长到回落再到成熟阶段的演变。当前，中资美元债面临较大的到期压力，尤其是房地产行业，同时违约风险也需引起重视。投资者在考虑中资美元债时，应全面评估其行业分布、评级情况及国内外政策环境，以规避潜在风险。