20211005-山西证券-四季度宏观经济展望_三大拐点叠加__短期边际修复_23页_1mb

四季度宏观经济展望总结

核心内容

2021年四季度或迎来三大宏观拐点叠加，即 CPI-PPI同比剪刀差修复、紧信用拐点 和 全球流动性拐点，这三大拐点将影响宏观经济走势及政策方向。此外，疫情长期化、缺电限产等外部因素对经济修复构成制约，但四季度在无重大扰动下，经济或呈现弱修复态势。

主要观点

1. CPI-PPI剪刀差修复

   • 四季度或迎来CPI-PPI剪刀差的修复，主要由PPI同比见顶回落推动，但修复幅度有限。
   • CPI食品分项在四季度大概率回升，因猪肉价格企稳及节日需求上升，但非食品分项受油价和服务业价格影响，修复力度温和。
   • 预计四季度CPI-PPI剪刀差将由扩大转为收窄，有利于宽松货币政策释放。

2. 紧信用拐点

   • 四季度社融同比有望触底，主要受地方债发行节奏、信贷融资释放及未贴现票据融资修复影响。
   • 基建投资因财政后置及专项债加速发行，预计四季度同比修复，成为稳增长的重要支撑。
   • 房地产投资同比降幅最大时段已过，但四季度大幅修复可能性不大，主要受销售低迷及融资受限影响。
   • 制造业投资虽保持一定韧性，但受出口和房地产带动减弱，预计四季度或处相对高位，但后劲不足。

3. 全球流动性拐点

   • 美联储或在四季度宣布Taper，全球流动性开始回流，增加国内货币政策不确定性。
   • 由于中美经济周期不同步，短期对国内资产价格影响有限，但中长期或对货币政策产生影响。
   • 美元资产价格上升及人民币汇率偏弱，或对国内债市形成一定压力。

四季度季度展望

1. 防控常态化对短期修复的约束

• 疫情仍是影响经济增速的重要因素，尤其对服务业和消费恢复构成限制。
• 服务业和消费在疫情常态化下难以恢复至疫情前水平，居民更倾向于储蓄，消费意愿下降。
• 供给端受疫情和缺电限产双重影响，经济修复力度有限。

2. 四季度或有一定程度修复

2.1 限电接力疫情：一波未平，一波又起

• 缺电限产对第二产业影响大于第三产业，预计10-11月工业限制有所减轻，四季度工业有望小幅修复。
• 限电对居民端通胀预期有影响，但对实际价格影响尚需观察。

2.2 投资趋稳

• 基建投资因财政后置和专项债发行提速，四季度或出现修复，成为稳增长的重要支撑。
• 房地产投资同比降幅趋缓，但受销售和融资受限影响，修复力度有限。
• 制造业投资依赖出口和房地产带动，四季度或保持一定韧性，但拐点可能在年底或明年初出现。

2.3 消费边际改善

• 四季度节假日较多，消费或有所回升，尤其在服务类消费和“双十一”等促销节点。
• 耐用品消费仍受芯片供应不足和高基数影响，难以大幅改善。
• 消费修复主要依赖需求端恢复，但整体仍偏弱。

2.4 出口保持韧性

• 四季度出口面临高基数压力及海外疫情扰动，同比增速可能放缓。
• 机电产品出口因“出口学习效应”和全球供应链优化，或维持高增。
• 欧美补库需求和美国房地产高景气或支撑外需。

关键信息

• 经济增速：预计四季度经济增速在5.5%左右，受疫情和限电影响，难以回到疫情前水平。
• 政策方向：预计年底前政策不会出现“急转弯”，维持稳健中性基调。
• 利率走势：短期利率或保持惯性，中长期可能因政策调整出现方向变化，但受三大拐点影响，利率或偏多或偏空。
• 风险提示：原材料价格高位、下游中小企业成本压力、海外生产恢复及产业链回流。

结论

四季度宏观经济或迎来三大拐点，但短期政策仍保持稳健中性，经济修复力度有限。服务业恢复概率较大，工业受限电影响，修复步伐放缓。需求端中，投资趋稳，消费边际改善，出口保持韧性。整体来看，四季度经济或呈现弱修复态势。

风险提示

1. 原材料价格长期处于高位，可能引发居民端通胀预期改变。
2. 下游中小企业成本压力过大，可能影响经济修复。
3. 海外生产恢复及产业链回流，可能引发外需收缩。