20211015-山西证券-四季度宏观及债券展望_经济边际修复_利率小幅上行_29页_1mb

经济边际修复 利率小幅上行 ——四季度宏观及债券展望

核心内容概览

本报告对2021年四季度中国经济、货币政策及债券市场进行了展望，认为四季度经济将出现边际修复，但整体仍面临“滞胀”压力。货币政策将保持宽松基调，但调控难度加大，债券市场利率中枢或小幅上行。同时，全球疫情逐步缓解、美联储Taper临近，对国内经济和金融市场都将产生一定影响。

主要观点

1. 四季度经济或迎三大拐点叠加

• PPI同比高点或出现在四季度：受基数效应和油价上涨影响，PPI可能在四季度达到高点。
• CPI同比将小幅上行：食品分项（尤其是猪肉价格）和非食品分项（油价和服务业价格）均可能推动CPI上行。
• CPI-PPI剪刀差或将收窄：PPI高点将推动剪刀差收窄，但CPI仍整体可控。

2. 经济展望：防控常态化下的弱修复

• 疫情仍是影响经济增速的最大因素：疫情扩散不确定性仍制约经济复苏。
• 服务业修复概率较大：若疫情稳定，服务业有望修复，带动四季度增速好于三季度。
• 工业恢复受双控限电影响：工业品价格持续走高，但工业恢复进度放缓。
• 消费或边际改善：四季度节假日较多，服务类消费有望改善，但部分耐用商品消费仍存压力。
• 房地产投资同比降幅最大时段已过：但四季度大幅修复可能性不大，新开工和土地购置费或继续承压。

3. 货币政策展望：“滞胀”下易松难紧

• 跨周期调节成为政策导向：与逆周期调节相比，更注重中长期稳健运行。
• 货币政策保持宽松：短期内不会“急转弯”，流动性仍会保持合理充裕。
• 利率中枢或小幅上行：PPI上涨对利率有一定推动，但货币政策对PPI通胀调控能力有限。
• 中美货币政策不同步：美联储Taper临近，但短期内对我国货币政策影响有限，我国货币政策仍具自主性。

4. 债券投资策略：利率中枢或小幅上行

• 利率走势受多重因素影响：PPI上涨、美联储Taper、地方债供给压力等可能推升利率。
• 建议配置型机构“让收益率再飞一会”：短期债市难现单边行情，需关注利率中枢上行趋势。
• 关注城投债和地产债风险：城投债投资价值或有所提升，但地产债红橙档区域信用风险仍较大。

关键信息

通胀走势

• PPI：四季度或达高点，受基数效应和油价上涨影响，后续可能有所回落。
• CPI：食品分项因猪肉价格企稳和蔬菜价格上升而上行，非食品分项受油价和服务业价格驱动温和上行。
• 剪刀差：PPI高点将推动CPI-PPI剪刀差收窄，但CPI仍整体可控。

经济修复

• 服务业：四季度有望修复，带动经济边际改善。
• 工业：受缺电限产影响，恢复进度放缓。
• 消费：四季度节假日较多，服务类消费有望边际改善，但汽车和后地产周期类消费仍存压力。
• 房地产：投资同比降幅最大时段已过，但新开工和土地购置费仍承压。
• 基建投资：四季度同比或有修复，财政支出、专项债发行及城投融资回暖是主要支撑。

货币政策

• 流动性管理：货币政策保持合理充裕，短期内不会大幅收紧。
• 跨周期调节：与逆周期调节相比，更注重中长期经济稳健运行。
• 宽信用推进缓慢：需宽货币配合，但政策调控空间有限。

全球影响

• 疫情下行阶段：欧美疫苗接种率高，疫情对全球经济冲击边际减弱。
• 能源价格高企：全球能源供给不足，影响各国生产，对我国出口构成阻力。
• 美联储Taper：可能在11月启动，全球流动性拐点将至，但对我国影响有限。

风险提示

• 原材料价格高位：可能引发居民端通胀预期改变。
• 中小企业成本压力：持续存在，影响经济运行。
• 海外生产恢复：可能引发外需收缩，影响我国出口。

研究团队信息

• 分析师：郭瑞、李淑芳
• 研究助理：邵彦棋
• 联系方式：
  • 郭瑞：邮箱 guorui@sxzq.com
  • 李淑芳：邮箱 lishufang@sxzq.com
  • 邵彦棋：电话 010-83496311，邮箱 shaoyanqi@sxzq.com

投资评级说明

• 股票投资评级：

  • 买入：相对强于市场表现20%以上
  • 增持：相对强于市场表现5%~20%
  • 中性：相对市场表现在-5%~+5%之间波动
  • 减持：相对弱于市场表现5%以下

• 行业投资评级：

  • 看好：行业超越市场整体表现
  • 中性：行业与整体市场表现基本持平
  • 看淡：行业弱于整体市场表现

免责声明

• 本报告基于公开信息，公司不对信息的准确性和完整性负责。
• 报告内容不构成投资建议，投资者需谨慎。
• 公司及其关联机构可能持有或交易报告中提到的证券，客户应考虑可能存在的利益冲突。