四季度宏观及债券展望：经济边际修复，利率小幅上行-20211015-山西证券-29页_1mb

经济边际修复 利率小幅上行 —— 四季度宏观及债券展望

核心内容概述

本报告分析了2021年四季度中国宏观经济、货币政策及债券市场的走势，指出在疫情常态化、能源供给紧张、全球流动性变化等多重因素影响下，经济将出现边际修复，但整体仍面临“滞胀”压力，货币政策将维持“易松难紧”态势，债券市场利率中枢或小幅上行。

主要观点

1. 四季度经济或迎三大拐点叠加

• PPI同比高点或出现在四季度：受基数效应及能源价格走高影响，PPI同比或达高点。
• CPI同比或小幅上行：食品价格因猪肉价格企稳及水灾影响或回升，非食品价格受工业品传导影响温和上升。
• CPI-PPI剪刀差或将收窄：PPI高企背景下，剪刀差收窄趋势显现，可能对债券市场产生一定影响。

2. 经济展望：防控常态化下的弱修复

• 疫情仍是经济增速最大制约因素：感染人数与传播范围影响短期经济表现。
• 服务业修复概率较大：疫情稳定情况下，服务业有望边际改善，带动四季度增速好于三季度。
• 工业受双控限电影响：工业恢复进度放缓，但受PPI传导影响，增速或小幅回升。

3. 货币政策展望：“滞胀”下易松难紧

• 货币政策保持流动性合理充裕：短期内不会急转弯，但调控难度加大。
• 跨周期调节成为主导：货币政策更注重中长期稳健，而非短期刺激。
• 利率中枢或小幅上行：受PPI上行及美联储Taper影响，10Y国债收益率或逐步上升。

4. 债券投资策略：利率或小幅上行

• 建议配置型机构“让收益率再飞一会”：市场短期难现单边行情，需关注利率走势。
• 关注城投债与地产债风险：城投债在监管松动背景下或有投资价值，地产债需警惕信用风险。

关键信息

一、价格走势

• PPI同比高点或出现在四季度：受基数效应、原油价格瓶颈及工业增加值拐点滞后影响。
• CPI同比大概率小幅上行：食品价格回升，非食品价格温和上升，但整体可控。
• CPI-PPI剪刀差收窄：PPI处于高位，CPI修复，通胀向下游传导，利率倾向上升。

二、经济修复

• 需求端：消费或边际改善，但汽车、家电等后地产周期类消费仍存压力。
• 供给端：能源短缺与海运成本上升影响出口与工业生产。
• 基建投资：四季度或有修复，财政支出、专项债发行及城投融资回暖。

三、出口与贸易

• 出口增速面临高基数压力：四季度进入高基数阶段，需关注供给端对出口的影响。
• 中美经贸关系改善：有望为我国出口提供一定支撑。
• 能源供给不足是出口最大阻力：能源短缺可能影响制造业生产，降低出口能力。

四、货币政策

• 短期保持宽松：受“滞”的隐忧大于“胀”的压力，货币政策仍偏松。
• 中长期受美联储影响：Taper开启将对国内货币政策产生一定压力。
• 宽信用推进缓慢：需宽货币配合，但不会太激进。

五、市场与投资建议

• 债券收益率或上行：受PPI传导及美联储Taper影响，10Y国债收益率可能上升。
• 关注地方债供给压力：10月、11月地方债供给或推高市场利率。
• 配置策略建议：建议关注利率走势，避免过度依赖短期刺激政策。

风险提示

• 原材料价格高位运行：可能引发居民端通胀预期改变。
• 中小企业成本压力大：可能影响整体经济修复。
• 海外生产恢复：可能引发外需收缩，影响出口表现。

附图与数据来源

• 所有图表均来自Wind及山西证券，涵盖PPI与CPI走势、供需关系、货币政策信号等关键指标。

投资评级说明

• 投资评级分为股票与行业两类，分别设定为买入、增持、中性、减持及看好、中性、看淡。
• 评级标准基于相对市场表现，具体为股票相对沪深300指数，行业相对整体市场。

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