四季度宏观经济展望：三大拐点叠加，短期边际修复-20211005-山西证券-23页_993kb

2021年四季度宏观经济展望总结

核心内容

2021年四季度或迎来三大重要宏观拐点：CPI-PPI同比剪刀差的修复、紧信用拐点、全球流动性拐点。这些拐点可能成为年底到明年的宏观经济主旋律。尽管这些拐点在年底才显现，但其对政策和利率的影响将逐步显现。

主要观点

• CPI-PPI剪刀差修复：四季度PPI同比或见顶回落，推动剪刀差由扩大转为收窄。预计CPI同比小幅上行，但整体温和，CPI-PPI剪刀差的修复有利于宽松货币政策释放。
• 紧信用拐点：社融同比或在四季度触底。地方债发行节奏、信贷融资、未贴现票据融资等分项在四季度趋于稳定，企业债和非标融资同比保持稳健。
• 全球流动性拐点：美联储或在四季度启动Taper，全球流动性边际收紧，对国内货币政策形成一定不确定性，但短期内影响有限。

四季度经济展望

1. 防控常态化对经济的约束

• 疫情长期化限制了服务业和消费的恢复，经济增速难以回到疫情前水平。
• 服务业与疫情有较强相关性，疫情扩散对经济影响较大。
• 居民更倾向于储蓄，消费恢复缓慢。

2. 四季度或有一定程度修复

2.1 限电接力疫情：一波未平，一波又起

• 限电对第二产业影响大于第三产业，预计11月各地完成能耗双控目标后，工业修复力度将有所增强。
• 服务业在疫情稳定后或有所改善，支撑经济修复。

2.2 投资趋稳

• 基建投资四季度或有修复，财政后置、专项债发行提速、资金落地推动基建反弹。
• 房地产投资同比降幅最大时段已过，但四季度大幅修复可能性不大，土地购置费或回升，但建筑投资或下行。
• 制造业投资后劲不足，但仍有韧性，预计年底或明年初迎来拐点。

2.3 消费边际改善

• 四季度节假日较多，消费或边际改善，尤其在“双十一”和“十一”等消费旺季。
• 部分耐用消费品仍面临压力，如汽车和家电，消费整体偏弱。

2.4 出口保持韧性

• 出口增速面临下行压力，但全球疫情背景下，仍有望维持一定景气。
• 机电产品出口持续高增，支撑整体出口。
• 海运价格高企和海外防疫成本上升可能对出口形成制约。

关键信息

• CPI-PPI剪刀差：预计四季度PPI同比见顶，CPI同比小幅回升，剪刀差收窄。
• 社融同比：预计四季度社融同比触底，紧信用趋势结束。
• 全球流动性：美联储Taper或在四季度启动，全球流动性边际收紧。
• 经济增速：四季度经济增速可能在5.5%左右，受疫情和限电影响，但服务业或有改善。
• 投资趋势：基建投资趋稳，房地产投资修复有限，制造业投资后劲不足但保持韧性。
• 出口趋势：出口保持韧性，但面临高基数和海外疫情的挑战。
• 消费修复：消费或边际改善，但受疫情和部分耐用品消费低迷影响，整体偏弱。

风险提示

1. 原材料价格长期高位，可能引发居民端通胀预期改变。
2. 下游中小企业成本压力过大。
3. 海外生产恢复和产业链回流可能引发外需收缩。

图表目录（摘要）

• 图1：猪肉价格驱动食品烟酒分项CPI同比变动
• 图2：CPI非食品烟酒分项受油价和服务业价格驱动
• 图3：能繁母猪和生猪存栏变化率有所回升
• 图4：猪粮比价进入过度下跌一级预警区间
• 图5：美国原油库存持续下降
• 图6：PPI与CPI剪刀差再创新高
• 图7：PPI-CPI之差与十年期国债利率相背离
• 图8：广义货币和社融走势
• 图9：信贷、企业债和非标融资同比变动
• 图10：非标融资同比变动
• 图11：政府债券存量及同比
• 图12：美国经济活动指数
• 图13：美联储点阵图
• 图14：中美债市收益率利差维持高位
• 图15：人民币兑美元汇率稍弱，一篮子汇率走强
• 图16：单月服务业与疫情有较强相关性
• 图17：疫情后，居民更倾向于储蓄
• 图18：制造业和服务业PMI近期变化
• 图19：三季度工业品价格大幅上升
• 图20：地方政府专项债发行加速
• 图21：财政支出进度加快
• 图22：财政支出投向基建比例
• 图23：基建资金来源占比
• 图24：国有土地出让收入
• 图25：城投债净融资额
• 图26：基础设施建设投资累计同比
• 图27：制造业和服务业PMI
• 图28：房地产开发投资同比
• 图29：土地购置费累计同比
• 图30：房地产竣工快于新开工
• 图31：房地产施工面积预期减少
• 图32：房地产销售同比下行
• 图33：房地产开发资金来源下行
• 图34：节日对餐饮收入同比有小幅提升
• 图35：“双十一”和“618”对相关品类消费的影响
• 图36：制造业和服务业PMI近期变化
• 图37：家电零售同比落后竣工1-1.5Y
• 图38：四季度正式进入高基数阶段
• 图39：海外疫情持续发酵或已挫伤修复动力
• 图40：海运价格持续走高或制约出口
• 图41：机电产品出口实现持续高增

结论

四季度经济或迎来弱修复，服务业恢复概率较大，工业因限电影响恢复较慢。投资趋稳，消费边际改善，出口保持韧性。政策层面，预计年底前不会出现“急转弯”，仍维持稳健中性基调。

投资评级说明

• 股票投资评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（5%~20%）、中性（-5%~5%）、减持（5%以下）。
• 行业投资评级：看好（行业超越市场）、中性（行业与市场持平）、看淡（行业弱于市场）。

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