20170312-广发证券-沱牌舍得-600702.SH-产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长_22页_2mb

沱牌舍得（600702.SH）总结

核心内容

沱牌舍得通过产品结构优化和渠道深度扁平化改革，显著提升了业绩表现，预计在2017-2019年实现持续高增长。天洋集团入主后，公司进行了全方位的营销与品牌改革，强化了市场竞争力。

主要观点

• 高端白酒价格上涨：推动次高端白酒市场增长空间打开，带来量价齐升机会。
• 个人消费升级：成为白酒行业第三轮结构性牛市的主要推动力，带动高端酒需求。
• 产品结构优化：聚焦“沱牌+舍得”双品牌战略，重点推广次高端“品味舍得”和中低端“沱牌系列”。
• 渠道扁平化：通过全国化招商和精细化营销，提升渠道效率和终端控制力。
• 业绩增长预期：预计2017-2019年收入分别为20.7亿、27.6亿、34.6亿，净利润分别为2.67亿、4.21亿、6.6亿，EPS分别为0.79元、1.25元、1.96元，对应估值33倍、21倍、14倍，维持买入评级。

关键信息

产品结构优化

• 舍得系列：定位次高端，占酒类收入约60%，其中“品味舍得”占舍得系列60%，2016年收入增速超过60%，预计未来仍将保持高速增长。
• 沱牌系列：定位中低端，占酒类收入约30%，聚焦天曲、特曲、优曲等5款核心产品，17年预计实现50%以上增速。
• 定增计划：2017年定增完成后，天洋持股比例将提升至41.54%，进一步巩固其控制权。

渠道深度扁平化

• 沱牌与舍得分开：分别进行渠道拓展，沱牌系列采用“1+1”模式，舍得系列实行一对一终端服务。
• 经销商数量扩张：2016年经销商增长38.79%，17年目标扩充至4000人，实现渠道下沉。
• 营销团队改革：2016年营销人员增长53%，平均薪酬增长26%，考核指标扩展至回款、招商、动销。
• 费用管理优化：减少广告费用，增加市场开发投入，采用中央总控双月审核制，提升费用使用效率。

市场表现与增长区域

• 重点市场：川渝、京津冀、河南、山东、东北、西北等市场是沱牌舍得的增长核心。
• 成都市场：成为沱牌舍得重点发力区域，16年收入增长207.45%，经销商数量增长119.23%。
• 区域竞争策略：在竞争激烈的区域，如川渝、京津冀，通过聚焦核心市场和渠道下沉实现突破。

投资建议

• 评级：买入
• 当前价格：26.45元
• 盈利预测：
  • 2017年收入20.7亿元，净利润2.67亿元
  • 2018年收入27.6亿元，净利润4.21亿元
  • 2019年收入34.6亿元，净利润6.6亿元
• EPS预测：
  • 2017年：0.79元
  • 2018年：1.25元
  • 2019年：1.96元

风险提示

• 新产品推广低于预期
• 新市场开拓低于预期
• 市场开拓费用增长超预期
• 食品安全问题

财务数据概览

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

主要财务比率

图表索引

• 图1：12年之前白酒消费类型占比：以政商务消费为主
• 图2：16年开始白酒消费类型占比：以个人消费为主
• 图3：人均可支配收入与飞天茅台、普五终端价之比处于历史高位
• 图4：2016年起茅台一批价不断上涨
• 图5：2015年次高端空间被挤压，未来次高端空间将不断扩大
• 图6：2016年公司各季度同比增长迅速
• 图7：2016年底天洋通过沱牌集团持股29.85%
• 图8：定增完成后天洋持股比例将上升至41.54%
• 图9：2016年11月实行“沱牌+舍得”双品牌战略
• 图10：低档酒收入规模逐渐收缩
• 图11：沱牌舍得经销商数量逐年递增
• 图12：16年公司销售费用有较大提升
• 图13：沱牌舍得减少广告费用，转为投入市场开发
• 图14：16年公司销售人员数量提升53%
• 图15：16年公司销售人员薪酬增速达26%
• 图16：沱牌舍得在川渝、京津冀、河南地区收入占比较高
• 图17：东北、成都地区经销商数量增长较快
• 图18：沱牌舍得在京津冀、川渝、东北和成都大区占比超过50%
• 图19：沱牌舍得成都市场收入增长迅速
• 图20：沱牌舍得成都经销商数量大幅提升
• 图21：沱牌舍得在京津冀地区收入增速达25%
• 图22：沱牌华东大区收入有所下滑
• 图23：沱牌舍得在河南大区收入同比增长65%
• 图24：17年沱牌舍得在河南大区经销商数量大幅增长