20170413-安信证券-沱牌舍得-600702.SH-逻辑顺畅类老窖_主要存两大预期差_21页_1mb

沱牌舍得深度分析总结

核心内容

沱牌舍得（600702.SH）在2017年展现出清晰的投资逻辑，其发展路径类似于2015年泸州老窖的改革历程。公司当前的核心投资逻辑包含以下四个维度：

1. 行业复苏与次高端扩容：白酒行业持续复苏，次高端市场稳步扩张，公司核心产品“舍得”单品放量成为业绩增长的主驱动力。同时，中低档酒产品通过彻底梳理，预计下半年将助力公司实现全面增长。

2. 改制彻底，引入民营资本：天洋集团通过增资扩股入主沱牌集团，成为新的实际控制人。改制后，公司导入新的企业文化，营销狼性增强，激发经营活力与效率，预计逐步兑现改制红利。

3. 经营改善显著：公司通过生产端“退养”政策、技改提升效率，以及产品和渠道的优化调整，实现销售体系的明显提升，销售队伍和经销商信心增强，营销变革效果显著。

4. 资本运作积极：大股东改制后筹划定增，加码白酒主业，理顺股权结构，增强控股权。定增完成后，公司业绩释放意愿将显著增强，与资本市场利益更加一致。

主要观点

• 业绩拐点明确：公司2016年实现营业收入14.6亿元，同比增长26.4%，归属上市公司股东净利润达8020万元，同比增长1025%。2017年公司设定主营业务收入目标22亿元，其中白酒收入增长目标超60%，表明公司对主业信心十足。

• 产品策略聚焦大单品：公司通过梳理产品线，推出“天特优”三大战略新品（天曲、特曲、优曲），并逐步淘汰老产品。沱牌系列定位在50-150元大众消费主流价格带，舍得系列则定位次高端，目标打造成为核心单品。

• 营销变革效果显著：公司通过加强渠道管控、优化销售队伍、提升激励机制，营销体系得到显著改善。销售人员数量从2016年底的818人增至2017年目标超千人，渠道利润提升，经销商信心增强。

• 定增为重要催化剂：公司定增方案已通过股东大会，拟发行不超过6746万股，募集资金不超过18.4亿元，用于酿酒技改、营销体系建设及酒文化体验中心建设。若定增顺利完成，将极大增强公司市场投入能力和业绩释放潜力。

关键信息

• 未来盈利预测：预计2017-19年公司营业收入分别为21.6/29.7/40.4亿元，归属母公司净利润分别为2.3/4.6/8.1亿元，EPS分别为0.56/1.13/2.00元。

• 估值空间广阔：公司当前市值为88.2亿元，预计未来有望达到40亿元收入体量，对应8亿元净利润。给予公司买入-A评级，目标价33.9元，对应2018年PE为30倍。

• 风险提示：增发进度存在不确定性，新品销售不达预期可能影响报表，次高端白酒市场竞争加剧。

预期差分析

公司当前仍存在两大预期差：

1. 天洋集团是否能成功操盘沱牌：天洋集团虽无白酒经验，但其承诺大力发展白酒主业，且在改制后对营销和产品策略进行了有效调整，已获得销售团队和经销商的较高认可。

2. 中低档酒能否快速完成更替：沱牌中低档酒在2016年收入同比下降21.8%，但公司已推出“天特优”战略新品，价格带清晰，渠道政策优化，有望带动中低档酒增长。

营销与产品策略

• 狼性文化驱动增长：天洋集团推行狼性文化，公司2017年设定高增长目标，表明其积极进取的经营风格。

• 精细化营销推进：公司加强渠道管控，提升终端价格，增强经销商利润。同时，推进品牌体验店建设，计划在全国建设30家品牌体验店，提升品牌影响力。

• 产品结构优化：公司通过产品线梳理，减少规格数量，提升品牌定位和价格带清晰度，未来将重点打造舍得大单品和沱牌三大战略新品，进一步提升毛利率和净利率。

财务与估值

• 财务改善显著：2016年公司毛利率从50.4%提升至64.2%，净利率从0.6%提升至5.5%。预计未来毛利率将继续提升至69.3%，净利率有望达到20.1%。

• 估值催化剂：定增完成、中低档酒更替完成是公司未来增长的核心催化剂，将推动市值进一步提升。

总结

沱牌舍得在改制后展现出显著的经营改善和增长潜力，公司通过产品线优化、渠道精细化管理、营销变革等举措，有望实现业绩拐点。定增完成和中低档酒更替是公司未来增长的关键因素，预计公司未来将实现40亿元收入体量，对应8亿元净利润，给予买入-A评级，目标价33.9元。