20170306-华泰证券-沱牌舍得-600702.SH-聚焦舍得_盈利提升空间大_27页_1mb

沱牌舍得（600702）首次覆盖报告总结

核心内容概览

沱牌舍得是四川白酒酿造业“六朵金花”之一，公司主营白酒生产与销售，其主导产品“沱牌曲酒”具有较高的市场知名度。2016年公司酒类业务收入占比达88%，中高档酒占酒类收入的85%，显示出公司产品结构持续优化的趋势。公司通过“舍得+沱牌”双品牌战略，分别主打高端和中低档市场，同时实施“聚焦”战术，集中资源提升次高端产品市场份额。

主要观点

• 品牌定位清晰：舍得主攻高端市场，沱牌瞄准中低档市场，产品结构持续上移，2016年舍得系列收入占比超60%，整体销量增速达61%。
• 市场策略转型：公司推行精细化营销，通过拆分省市平台商，转向县区经销商模式，提高终端服务水平。同时，加大市场开发投入，销售人员数量由535人增长至818人，费用增长显著。
• 费用率下降空间大：公司销售费用率和管理费用率在行业内处于较高水平，但随着民营机制改革和定增落地，费用率有望下降至10%-15%，净利率有望提升至20%以上。
• 混改初见成效：天洋集团通过定增注资，持股比例提升至41.54%，增强了大股东经营动力，有利于公司业绩释放。
• 盈利预测积极：预计2017-2019年EPS分别为0.67、1.07、1.52元，YOY分别为180%、61%、42%。根据2017年40-45倍PE估值，目标价为26.8-30.2元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 产品结构优化：2016年公司中高档酒收入占比提升至85%，高端舍得系列增长61%，低端产品销量下降。
• 吨酒收入提升：2016年吨酒收入达54,427元/吨，相比2014、2015年大幅上升。
• 毛利率与净利率提升：2016年毛利率为64.16%，净利率为5.5%，未来有较大提升空间。
• 定增募资18亿元：用于酿酒技改、营销体系建设及酒文化体验中心，增强公司市场竞争力。
• 区域增长显著：成都、东北、河南、京津冀销售区增长显著，分别达到207%、72%、65%、25%。
• 行业背景：高端白酒价格持续上涨，次高端白酒迎来市场机遇，沱牌舍得凭借性价比优势，有望在次高端市场占据一席之地。

风险提示

• 产业政策风险：白酒行业被列为限制类，未来政策调整可能对公司产生不利影响。
• 食品安全问题：一旦发生食品安全问题，将严重影响公司信誉与销售。
• 原材料价格波动：粮食价格受政府收购政策及自然条件影响，存在上涨风险。
• 假冒伪劣风险：公司产品知名度高，假冒伪劣行为可能影响市场秩序。
• 淡旺季价格波动：春节和中秋节是白酒销售旺季，淡季时价格可能下行，影响公司业绩。

财务指标与估值

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入 (百万元)	1,156	1,462	1,822	2,244	2,731
净利润 (百万元)	7.13	80.20	224.35	360.54	511.89
EPS (元)	0.02	0.24	0.67	1.07	1.52
PE (倍)	1189	105.65	37.77	23.50	16.55

结论

沱牌舍得作为次高端白酒的代表，受益于行业回暖与消费升级，具备显著的盈利提升空间。公司通过混改释放大股东积极性，费用率下降空间较大，未来净利率有望提升至20%以上。在当前的市场环境下，公司估值合理，给予“买入”评级。