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报告摘要

舍得、沱牌双轮驱动，盈利能力大幅提升总结

核心内容

舍得酒业在2021年上半年实现显著业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长133.1%和347.9%，达到23.9亿元和7.4亿元。公司通过“文化+老酒”战略及双品牌运作（舍得和沱牌），在次高端和光瓶酒市场中占据有利地位，盈利能力大幅提升，净利率达到31.4%。

主要观点

双品牌驱动增长：舍得系列主打次高端市场，沱牌系列则面向大众消费，两者均实现高速增长。
次高端市场潜力大：次高端白酒在消费升级和渠道扩张推动下，表现出强劲的增长势头，500-800元价格带成为新的增长极。
老酒战略成效显著：公司通过“3+6+4”营销策略，推动老酒品牌建设，提升经销商盈利能力。
复星集团赋能：复星集团入主后，公司管理与渠道资源得到显著提升，增强了市场开拓能力和品牌影响力。
费用率下降：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降，整体费用率下降15.9个百分点，盈利能力显著增强。

关键信息

2021年半年报数据

收入：23.9亿元，同比增长133.1%
归母净利润：7.4亿元，同比增长347.9%
毛利率：78.9%，同比提升4.3个百分点
净利率：31.4%，同比提升14.8个百分点
费用率：24.2%，同比下降15.9个百分点

2021-2023年盈利预测

归母净利润：12.75亿元（2021E）、18.93亿元（2022E）、25.11亿元（2023E）
EPS：3.79元（2021E）、5.63元（2022E）、7.47元（2023E）
动态PE：60倍（2021E）、40倍（2022E）、30倍（2023E）

收入结构

中高档酒（舍得系列）：18.8亿元，同比增长87%
低档酒（沱牌系列）：3.2亿元，同比增长1053%
省内收入：5.8亿元，同比增长113%
省外收入：14.4亿元，同比增长97%
电商收入：1.8亿元，同比增长522%

渠道拓展

新增经销商448家，净增加经销商103家
电商渠道占比稳步提升，成为增长亮点

品牌与产品

舍得系列：全国性次高端品牌，受益于消费升级和渠道扩张
沱牌系列：性价比高，具备名酒基因，有望实现爆发式增长
老酒储备：12万吨以上，为品质和品牌提供坚实基础

财务指标

总股本：3.36亿股
流通A股：3.33亿股
总市值：685.43亿元
每股净资产：12.62元

盈利预测与估值

公司预计2021-2023年归母净利润分别为12.75亿元、18.93亿元、25.11亿元
EPS分别为3.79元、5.63元、7.47元
动态PE分别为60倍、40倍、30倍
给予公司2021年70倍估值，对应目标价265.30元，首次覆盖，给予“买入”评级

风险提示

经济大幅下滑风险
市场开拓或不及预期

可比公司估值

山西汾酒、水井坊、酒鬼酒作为可比对象，2021-2023年平均PE分别为70倍、51倍、38倍
舍得酒业的PE估值为118倍（2020A）、54倍（2021E）、36倍（2022E）、27倍（2023E）

财务分析指标

毛利率：75.87%（2020A）、78.14%（2021E）、80.53%（2022E）、82.50%（2023E）
三费率：32.68%（2020A）、26.14%（2021E）、24.13%（2022E）、22.95%（2023E）
净利率：22.46%（2020A）、29.04%（2021E）、32.27%（2022E）、34.46%（2023E）
ROE：16.06%（2020A）、27.05%（2021E）、29.95%（2022E）、29.96%（2023E）
ROA：9.41%（2020A）、16.56%（2021E）、19.00%（2022E）、20.07%（2023E）
ROIC：24.49%（2020A）、59.92%（2021E）、92.57%（2022E）、92.72%（2023E）

总结

舍得酒业通过双品牌战略（舍得与沱牌）和“文化+老酒”战略，实现了2021年上半年的爆发式增长。公司产品结构优化、提价策略及渠道理顺，有效提升了毛利率和净利率，费用率显著下降，盈利能力大幅增强。复星集团的入主进一步增强了公司的市场开拓能力和品牌影响力，推动其在次高端和光瓶酒市场中占据有利位置。公司未来增长动能充足，预计2021-2023年归母净利润和EPS将持续增长，给予公司2021年70倍估值，目标价265.30元，首次覆盖给予“买入”评级。尽管存在经济大幅下滑和市场开拓不及预期的风险，但公司具备较强的市场潜力和增长前景。

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