20180813-西部证券-中教控股-00839.HK-政策不确定性带来估值下调_预计外延扩张放缓_下调目标价至14港元_11页_1mb

中教控股研究报告总结

核心内容

西部证券发布中教控股的公司点评，指出由于政策不确定性，公司外延扩张可能放缓，因此下调目标价至14港元，并调高至买入评级。公司当前所有高校均为非营利性，享有与公办学校相同的优惠政策，包括教学用地划拨及无需缴纳企业所得税。

主要观点

1. 政策不确定性影响估值

   • 司法部出台的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》对民办教育行业产生深远影响，尤其对高校行业的外延并购带来不确定性。
   • 送审稿中新增规定，如“集团化办学不得控制非营利性民办学校”，限制了并购行为，影响了公司未来扩张节奏。

2. 外延扩张估值调整

   • 基于政策变化，公司外延并购估值从每股2港元下调至每股1港元，主要因并购标的范围缩小、并购周期延长及新标的多为营利性学校。
   • 若公司现有7所学校在2019-2022年逐步转为营利性，利润率将每年下降约9个百分点，其中土地出让金补交影响约2个百分点，所得税率影响约7个百分点。

3. 行业影响分析

   • K12学校：受政策影响最大，外延并购受限，内生增长成为核心竞争力，可能面临分拆义务教育阶段学校的挑战。
   • 幼儿园：非营利性幼儿园盈利能力下降，高端幼儿园更具投资价值。
   • 国际学校：境外教材使用需备案，限制放宽，内生成长能力增强。
   • 在线教育：在线学历教育需办学许可，非学历教育要求相对放松，有利于行业发展。

关键信息

财务预测（单位：百万元人民币）

风险提示

1. 政策变动风险：未来政策可能进一步收紧，影响公司经营和并购计划。
2. 学费定价管控：主管部门可能加强学费定价，限制公司提高学费。
3. 商誉减值风险：公司并购白云技师学院，若后续招生或教学质量不达预期，可能产生商誉减值。
4. 外延扩张受阻：若无法找到合适的并购标的或整合不力，外延扩张将受阻。
5. 教师招聘困难：政府对教师数量和质量有严格要求，可能影响招生规模。
6. 校园事故风险：意外事故将影响学校声誉，导致招生减少和营业外支出。
7. 就业率下降风险：就业率下降将影响学校招生及社会认可度。
8. 举办人纠纷风险：并购标的可能存在纠纷，影响收购成功率。
9. 负债率高风险：潜在收购标的负债率高，可能影响财务状况。

估值方法

采用分部估值法，考虑公司现有业务及并购业务的影响，若未来政策持续收紧，估值将从每股15港元下调至每股13港元。同时，由于外延扩张受限，估值进一步下调至每股14港元。

总结

中教控股在政策不确定性背景下，外延扩张节奏放缓，但其核心业务仍具备增长潜力。公司目前享受非营利性政策红利，但未来若政策收紧，将面临盈利模式转变及估值下调的风险。尽管如此，分析师仍认为其基本面稳健，给予买入评级。