20180420-西部证券-中教控股-00839.HK-首次覆盖_内生外延增长优势兼具_29页_820kb

中教控股(0839.HK)首次覆盖分析总结

核心结论

• 首次覆盖，给予增持评级。
• 目标价为12.3港元，对应股价上涨空间约16%。
• 中教控股具备内生与外延增长双重优势。

行业背景与趋势

• 民办高校总体规模平稳增长，全国民办高校渗透率达28.6%，高考人数稳定导致渗透率趋于稳定。
• 高等教育大众化趋势明显，高考录取率从1998年的34%上升至2017年的81%，但国家投入不足，限制了民办高校的进一步扩张。
• 2015年后，民办高校学费定价市场化，学费增长成为主要驱动力。
• 民办高校行业规模预计从2017年的1178亿元增长至2020年的1492亿元，年复合增长率8.2%。

地区差异与内生增长机会

• 各地区高考录取率存在显著差异，如福建超过100%，河南仅70%。
• 低录取率地区具备容量扩张空间，例如江西、广东、河南等地，存在较大的民办高校发展机会。
• 中教控股旗下江西科技学院和广东白云学院位于低录取率地区，且当地高考报名人数增速高于全国平均水平，具备良好的内生增长潜力。
• 民办高校内生增长主要来源于招生计划扩大和计划利用率提升，两者共同推动在校人数增长。

政策影响与外延增长机会

• 民办高校政策趋紧，设置标准逐步细化和严格，准入门槛提高，行业整合加速。
• 独立学院面临转设压力，政策收紧带来并购机会。
• 中教控股具备充足的现金储备和较低的资产负债率，有利于外延扩张和并购。

中教控股竞争优势分析

内生增长优势

• 高校位于低录取率地区，具备容量扩张空间。
• 学费持续增长，得益于市场化定价政策。
• 生源地多样化，有助于招生稳定性。

外延增长优势

• 现金储备充足，财务杠杆效应显著。
• 低负债率，为并购提供财务支持。
• 并购有助于改善标的学校经营状况，扩大集团规模。

高校估值与盈利分析

• 高校盈利能力相近，毛利率普遍在50%-60%之间。
• 高校盈利性主要取决于利用率和师生比，两者趋于稳定后，毛利率差异不大。
• 毕业就业率高，反映高校教学质量与社会认可度，为容量扩张提供支撑。

财务数据概览

风险提示

• 监管风险：政策趋严可能影响高校运营。
• 招生不达预期：若生源减少，将影响营收和利润。

估值模型与同业比较

• DCF目标价为12.3港元，基于RWACC=13%和terminal growth=3%。
• 同业估值比较显示中教控股具备良好增长潜力。

结论

中教控股在内生和外延增长方面均具有显著优势，未来发展前景良好，值得投资者关注。