20220329-华安证券-2022年二季度债市投资策略_进攻是最好的防守_35页_4mb

2022年第二季度债市投资策略总结

核心内容

2022年第二季度债市面临“火中取栗”的挑战，整体难度空前。在政策导向与市场环境的双重影响下，不同债券品种的投资策略呈现分化趋势。核心观点是“进攻是最好的防守”，建议以城投债为矛，流动性为盾，采取有序下沉策略，同时关注利率债、产业债等领域的策略调整。

主要观点与关键信息

利率债策略：时间非友，空仓是敌

• 难度系数：5星
• 策略方向：利率债面临长期偏空趋势，利率上行方向明确，时间不是利率的朋友。
• 操作建议：
  • 缩短久期以降低利率上行冲击。
  • 采用哑铃组合，提高灵活性，规避偏凹的中间期限。
  • 在流动性平稳预期下，加杠杆套息以增厚收益。
  • 配置资金耐心等待利空兑现，关注10Y国债3.0%附近的建仓机会。
• 风险提示：利率策略面临中期调整风险，空仓将失去防御优势。

产业债策略：全攻全守，右侧建仓

• 难度系数：4星（地产债）和3星（其他产业债）
• 策略方向：
  • 地产债：全攻全守，但需划清下沉边界，降低对界外风险的敞口。
  • 银行次级债：均值回归逻辑未被破坏，可关注利差和偏离度，把握右侧建仓机会。
  • 融资租赁债：关注行业监管政策落地情况。
  • 煤炭债：煤价维持中高位，到期压力减轻，可更乐观。
  • 建筑债：利差偏低，需等待性价比修复。
• 风险提示：地产债违约风险、信用风险尚未完全出清，需谨慎参与。

城投债策略：进攻矛头，有序下沉

• 难度系数：3星
• 策略方向：
  • 城投债为进攻性工具，有序下沉是当前主要策略。
  • 三个理由：
    1. 偿债意愿增强：政策强化与化债机制推动地方政府和城投平台的偿债意愿。
    2. 化债经验积累：通过多轮化债措施，地方积累了大量可操作性经验。
    3. 隐债清零趋势：多地提出隐债清零目标，推动城投债市场结构性调整。
• 操作建议：
  • 区域下沉：重点关注云南、甘肃、东北三省等弱区域，但需注意不同区域的债务风险特征。
  • 等级下沉：弱AAA等级的城投债可能比AA-更具性价比。
  • 另类策略：
    • 转售债：提供约50BP的溢价。
    • 母子债：存在约70BP的溢价。
    • 担保债：收益率降低约130BP，换取更大可投范围和更低估值风险。
    • 概念债：可间接参与反弹行情，关注区域性估值修复机会。
• 风险提示：城投债流动性风险、偿债能力或意愿风险。

市场环境与政策背景

• 短期政策目标：稳增长成为核心，但力度追求“恰到好处”。
• 长期政策目标：注重高质量发展、共同富裕，避免过度依赖杠杆和债务驱动。
• 中美经济周期分化：中国偏宽松，美国偏紧缩，中美利差偏低，可能对降息形成制约。
• 疫情与信用风险：疫情对居民购房意愿和房企投资意愿造成扰动，信用风险尚未出清，尤其地产债和城投债。

债市策略困境

• 五大常见策略均面临掣肘：
  • 久期策略：胜率低，赔率低。
  • 固收+策略：胜率低，但赔率高。
  • 波段策略：胜率偏低，赔率中等。
  • 票息策略：胜率中等，赔率中等。
  • 杠杆策略：胜率高，赔率低，但受流动性分层影响。

矛盾分析

矛盾一：短期政策目标 vs 长期政策目标

• 短期目标：稳增长优先，但力度偏弱。
• 长期目标：注重结构优化和高质量发展，避免过度依赖基建和地产。

矛盾二：自上而下求稳 vs 自下而上约束

• 疫情约束：新增病例多，居民购房意愿未恢复。
• 预期约束：地产政策底已现，但市场底尚未形成。
• 隐债约束：城投债发审政策未明显放松，融资约束仍存。

矛盾三：宽信用诉求 vs 贷款意愿缺失

• 政策导向：央行希望宽信用，但企业融资意愿不强，居民贷款意愿偏弱。
• 2月金融数据：居民中长期贷款负增长，票据短贷占比偏高，显示企业融资需求不足。

矛盾四：中国重“滞” vs 美国重“胀”

• 中国：稳增长、宽信用，货币政策偏宽松。
• 美国：紧缩政策持续，通胀压力大。
• 中美利差：3年期利差已发生倒挂，可能对降息形成制约。

数据支持与市场表现

• 城投债批文与发行：批文偏紧，但发行出现回暖信号。
• 城投债成交与估值：高估值成交占比上升，但需注意流动性溢价因素。
• 城投债利差：区域利差仍有空间，等级利差较小，期限利差较窄。
• 定融产品：各省市定融产品数量及平均利率显示弱区域融资需求仍存在。

风险提示

• 利率债：中期调整风险，利率上行压力。
• 产业债：地产债违约风险，信用风险尚未出清。
• 城投债：流动性风险，偿债能力或意愿风险。

结论

2022年第二季度债市投资需在“火中取栗”的环境中，采取灵活策略。利率债以防御为主，城投债为进攻性工具，产业债需谨慎参与，关注右侧机会。在政策与市场多重约束下，机构需把握市场波动，通过杠杆、哑铃组合、区域下沉等方式增厚收益，同时警惕潜在风险。