20250507-天风证券-牧高笛-603908.SH-自主品牌冷山基因再升级_4页_754kb

牧高笛（603908）2025年年报点评总结

牧高笛发布2024年年报及2025年一季报，当前股价2432元，目标价未明确。公司2025Q1营收33亿元，同比下降6%，归母净利润0.3亿元，同比减少3%；扣非归母净利润0.3亿元，同比减少14%。2024Q4营收22亿元，同比下降26%，归母净利润亏损866万元，同比扩大169%；扣非归母净利润亏损1110万元，同比扩大220%。2024年全年营收13亿元，同比下降10%，归母净利润0.84亿元，同比减少22%；扣非归母净利润0.6亿元，同比减少43%。公司拟每10股派发现金红利6.5元（含税），派发总额0.6亿元，派息率72%。

业务结构调整
2025Q1：OEM/ODM业务营收22.03亿元，同比增长246%；自主品牌业务营收11.35亿元，同比下降1942%。大牧线上营收4448万元，同比增长2%，毛利率33%（同比-5%）；大牧线下营收5083万元，同比下降35%，毛利率22%（同比-1%）；小牧直营店营收234万元，同比下降45%，毛利率51%（同比-5%）；小牧加盟店营收1500万元，同比增长1%，毛利率37%（基本持平）。

2024年全年：自主品牌业务营收77.38亿元，同比下降1643%；OEM/ODM业务营收52.89亿元，同比下降0.03%。直营店营收1462万元，同比下降23%，毛利率53%（同比-2%）；加盟店营收7232万元，同比增长8%，毛利率34%（同比+1%）；电商营收28亿元，同比下降15%，毛利率35%（同比-1%）；大牧线下营收41亿元，同比下降20%，毛利率25%（同比下降1%）。

费用变动分析
销售费用2024年为12.568亿元，同比下降4%，主要受益于电子平台精准投放及费用优化；管理费用2024年增至12.093亿元，同比增加24%，因人工成本上升及智能仓、SAP系统投入导致折旧摊销增加。

产品升级与市场布局
公司持续推进“冷山基因”升级，聚焦露营与徒步登山装备及服装全品类，产品包括：

1. 睡眠产品：以帐篷、睡袋、气垫为核心，采用轻量化、高性能材料，适应极端天气环境。
2. 背负产品：优化背包、登山杖等专业背负品类，强化轻量化与多功能设计。
3. 穿搭产品：开发高透湿冲锋衣、速干打底层等新材料，覆盖防风拒水、动态保暖等需求，支持高海拔极端环境。

盈利预测调整
基于2025年一季度业绩，调整2025-2027年归母净利润预测为0.96/1.15/1.43亿元，同比变动分别为-24.05%、-21.57%、-24.05%、+14.55%、+19.65%、+24.46%。EPS预测为1.03/1.23/1.53元，PE估值为24/20/16倍。

财务数据与估值
2023-2024年营业收入分别为145.587/130.421亿元，增速-1042%；2025E预计营收134.464亿元，同比增长580%。归母净利润2023-2024年分别为10.68/8.376亿元，2025E预计9.595亿元，降幅-24.05%；2026E预计11.479亿元，增幅24.46%；2027E预计14.287亿元，增幅23.43%。毛利率2023-2025E分别为28.32%、28.48%、28.00%，净利率2023年73.4%，2024年64.2%，2025E为71.4%。ROE及ROIC呈现下降趋势，2024年分别为14.82%、18.20%。

风险提示
主要风险包括消费疲软、海外需求下行、行业竞争加剧及汇率波动。

总结
牧高笛近年来业绩承压，2024年营收及利润下滑，但代工业务表现韧性，2025Q1OEM/ODM增速显著。自主品牌调整导致2025Q1大幅下滑，需关注市场复苏及产品结构优化。公司通过升级产品线强化户外细分市场，但毛利率承压及费用变动对盈利能力形成挑战。盈利预测下调但仍维持“买入”评级，需警惕行业及市场风险。