深度报告-20211025-国信证券-牧高笛-603908.SH-深度报告_露营渗透加速_关注品牌拐点_33页_1mb

牧高笛（603908）深度研究报告总结

核心内容

牧高笛是一家深耕户外用品行业的公司，主要产品包括露营装备和高性能出行服饰，业务模式涵盖出口OEM/ODM与国内自主品牌。公司致力于为消费者提供一体化的户外装备解决方案，包括帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅、户外服饰、露营周边等产品。公司于2006年成立，目前通过线上线下结合的渠道销售产品，且在2021年上半年实现业绩拐点。

主要观点

• 行业前景向好：疫情加速了户外露营的普及，推动行业进入快速发展阶段，露营已成为一种新兴生活方式，尤其在一二线城市中逐渐流行。
• 市场渗透率提升：预计2025年中国户外产业市场规模将达到千亿美元，2030年露营装备市场规模有望达到309.3亿元。
• 品牌与代工双主业：公司以OEM/ODM业务为主，但自主品牌正在快速崛起，预计未来三年将显著增长。
• 估值合理：公司当前股价为36元，预计2021-2023年净利润分别为0.9亿、1.2亿和1.6亿，合理估值区间为28-30亿元，存在18%-26%的上涨空间。
• 产品结构调整：公司正逐步将产品重心从鞋服转向露营相关产品，以满足消费升级带来的需求。

关键信息

公司业务与产品

• OEM/ODM业务：主要面向欧美等发达国家市场，与迪卡侬、Go Outdoors等品牌商保持稳定合作。
• 自主品牌业务：以国内市场为目标，主品牌为“大牧”，子品牌为“小牧”，涵盖户外露营装备与高性能出行服饰。
• 产品覆盖广泛：公司产品线覆盖帐篷、睡袋、防潮垫、露营桌椅、户外服饰、露营周边等，满足不同露营场景需求。

财务表现

• 收入与利润：2016-2021H1公司营收分别为4.31亿、5.16亿、5.51亿、5.29亿、6.43亿、5.38亿元，净利润分别为0.47亿、0.50亿、0.41亿、0.41亿、0.46亿、0.53亿元。
• 毛利率：2016-2021H1整体毛利率分别为34.43%、31.40%、27.30%、28.17%、25.49%、24.09%，整体呈下降趋势，但2021H1开始回升。
• 费用率：销售费用率从2019年的10.73%下降至2020年的6.33%，管理费用率逐年下降，研发费用率因疫情需求增长而显著提升。

盈利预测

• 2021-2023年盈利预测：预计净利润分别为0.9亿、1.2亿、1.6亿元，对应PE分别为27x、19x、16x，2021年目标市值28.34-30.27亿元。
• 收入预测：预计2021-2023年OEM/ODM业务收入分别为6.07亿、7.28亿、9.25亿元，自主品牌业务收入分别为3.06亿、4.90亿、6.37亿元。

投资建议

• 首次覆盖评级：给予“增持”评级，合理估值区间为28-30亿元，未来一年估值弹性较大。
• 增长驱动因素：公司产品结构调整、品牌策略优化及线上渠道扩张是主要增长点，尤其在精致露营领域表现突出。

风险提示

• 产品结构调整风险：若产品不符合市场需求，可能影响销量。
• 零售端受疫情影响：疫情可能对线下销售造成干扰。
• 材料成本上涨：若成本增长过快，可能影响盈利能力。

市场与行业分析

• 露营市场：2020年被称为露营元年，2021年继续快速渗透，尤其精致露营成为新趋势。
• 市场空间：预计2030年中国露营装备市场规模达309.3亿元，较2020年有显著增长。
• 政策支持：政府出台多项支持露营行业发展的政策，包括基础设施建设、营地规范等，为行业带来利好。

与市场差异

• 国内市场持续性：公司认为国内露营市场并非疫情短期现象，而是源于消费力提升和生活方式变化。
• 海外市场增长：公司认为欧美市场渗透率较高，且每年有更新换代需求，海外业务将保持稳定增长。

估值方法

• 相对法估值：参考可比公司估值法和PEG方法，对公司ODM和品牌业务分别估值，得出合理市值区间为28.34-30.27亿元。
• 分部估值：ODM业务估值28-30倍，品牌业务估值50-53倍，综合估值28-30亿元。

结论

牧高笛作为户外用品行业的领先企业，受益于露营市场快速发展，业绩有望持续增长。公司正积极拓展自主品牌业务，提高产品附加值，未来增长空间广阔。首次覆盖给予“增持”评级，合理估值区间为28-30亿元，存在18%-26%的上涨空间。