建材洞察系列之二：水泥盈利延续改善，格局正逐步优化_29页_2mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦水泥行业，分析其盈利改善、行业前景、投资视角及风险提示，认为水泥行业具备一定的防御价值，主要得益于低估值、高分红及内需政策支持。

主要观点

1. 水泥盈利延续改善，中枢或高于上年

• 2024年9月以来，长三角等地水泥价格大幅上涨，叠加煤炭成本下行，促使四季度水泥企业盈利显著改善。
• 2025Q1水泥盈利延续改善趋势，受益于煤价持续下行，海螺水泥预计2025Q1归母净利润约18亿元，同比增20%。
• 2025年水泥盈利中枢有望高于2024年，因煤价下行释放一定利润，水泥价格亦有望保持坚挺，行业已阶段性走出盈利底部。

2. 行业前景：去产能与提集中度

• 随着城镇化放缓，水泥需求中枢下行成为共识，但预计未来将步入平台期。
• 2024年全国熟料产能利用率仅53%，需通过政策加速低端产能出清，提高产能利用率。
• 行业整合并购趋势明显，全国水泥市场集中度不高，TOP10熟料产能集中度仅55%左右，未来有望提升。

3. 投资视角：低估值与高分红

• 水泥行业具备低估值与高分红的特性，防御价值凸显。
• 海螺水泥与华新水泥PB分别仅0.7与1.0倍，估值处于历史底部区间。
• 海螺水泥提出2025-2027年每年现金分红与股份回购合计不低于归母净利润50%；塔牌、上峰亦给出未来三年分红指引。

关键信息

4. 水泥需求弱复苏，基建表现好于房建

• 2025年1-2月全国水泥产量同比下滑5.7%，预计全年同比下滑5-10%，较2024年降幅收窄。
• 市政基建需求占比较大，随着春节后工地开复工，基建需求逐步恢复，房建需求相对疲软。

5. 行业协同落实较好，库存显著低于上年同期

• 2025Q1错峰生产天数增加，库存显著低于上年同期，为行业提价奠定基础。
• 2025年3月全国散装P.042.5水泥市场价环比增11元/吨，同比增长32元/吨。

6. 内需政策有望进一步加码

• 2025年政府工作报告提出稳增长目标，专项债规模增加，财政发力促进基建需求改善。
• 4月美国宣布实施“对等关税”，预计国内内需政策有望加码，推动基建需求。

7. 超产治理是关键，企业面临“要不要补”与“怎么补”

• 2024年工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，强化水泥产能约束。
• 全国熟料产能超出约3亿吨，按1.8:1的置换比例，预计需5亿吨落后产能进行置换。
• 2025年预计淘汰5亿吨产能，但实际可能低于预期，取决于产量控制方式、超产比例等。

8. 碳交易政策逐步收紧

• 2025年底水泥行业将完成首次碳排放权交易履约。
• 2027年后配额总量逐步收紧，对水泥企业影响将更加明显，有助于落后产能出清。

9. 行业整合并购可期，集中度提升带来价格弹性

• 冀东水泥2024年底收购双鸭山水泥、恒威水泥等，提升区域市场集中度。
• 东北、新疆、西藏等区域因市场封闭、集中度高，水泥价格弹性显著。

10. 股价驱动因素：水泥价格、政策与市场风格

• 水泥股价与价格长期走势一致，受政策与市场风格影响。
• 2020年8月地产“三道红线”政策收紧，水泥股价承压。

11. 估值下行空间或有限

• 海螺水泥与华新水泥PB处于历史低位，估值下行空间或有限。
• 海螺水泥PE(TTM)为17.6倍，华新水泥为12.1倍，PE高与周期股特点有关。

投资建议

• 重点公司：海螺水泥、华新水泥、华润建材科技、塔牌集团、上峰水泥、天山股份、冀东水泥等。
• 盈利预测：2025年海螺水泥归母净利润预计93.1亿元，PE(TTM)为13.8倍；华新水泥预计25.6亿元，PE(TTM)为9.8倍。

风险提示

1. 需求端风险：政策出台、地产修复或基建表现低于预期，将导致水泥行业需求进一步承压。
2. 供给端风险：行业协同生产落实不到位，可能引发价格下行。
3. 产能出清风险：超产治理进展低于预期，可能影响产能利用率提升。
4. 成本端风险：煤炭价格上涨可能制约水泥企业利润率修复。