20200811-东兴证券-食品饮料行业报告_站在DCF的角度思考白酒的估值空间_36页_2mb

食品饮料行业：站在DCF角度分析白酒估值空间

核心内容

本报告从DCF（现金流折现）模型出发，分析白酒行业的估值空间，主要关注无风险收益率、β系数、风险溢价、财务杠杆及行业基本面等因素对白酒估值的影响。报告指出，尽管白酒行业当前估值已处于较高水平，但在中短期无风险收益率上行、风险溢价下行以及产品涨价预期等因素作用下，白酒行业仍有估值提升空间。

主要观点

1. β系数上升：白酒行业β系数显著上升，目前为1.23，与所有申万一级行业相比，处于70.5%的分位数水平。β升高使白酒对无风险收益率和股权风险溢价（ERP）的敏感性增强。

2. 无风险收益率影响：无风险收益率上升会提升白酒行业整体估值，预计在中短期将带来2.5%-5.2%的估值提升。随着经济回暖和行业集中度提升，酒吨价有望上涨5%-20%，进一步推动估值提升5%-21%。

3. 风险溢价影响：当前股权市场风险溢价仍有下行空间，预计带来10%-22%的估值提升。白酒估值对ERP高度敏感，ERP下降将推动估值上升。

4. 财务杠杆低：白酒行业资产负债率极低（约5.74%），在无风险收益率上行时具备相对投资价值，相比其他行业更具抗风险能力。

5. 净利润增速与估值关系：白酒行业2020-2022年平均净利润增速约为15%，略低于往年，但当前估值已接近历史高位，进一步提升空间有限。

6. 行业集中度提升：行业集中度持续提升，带动酒价上涨，高端白酒提价预期明确，次高端酒也有涨价空间，有利于整体估值提升。

关键信息

• 2020年二季度表现：白酒板块涨幅48.04%，明显跑赢上证综指和深证成指，显示出较强的抗跌能力。

• DCF模型分析：通过DCF模型分析，白酒估值受无风险收益率、β、ERP、酒吨价等要素影响。其中，茅台作为代表，其估值对ERP的敏感性较高。

• 风险提示：国际形势紧张、行业政策收紧、疫情反复及白酒提价不及预期可能对估值产生负面影响。

估值要素及影响

行业重点公司盈利预测与评级

估值提升空间预测

• 无风险收益率上行：预计带来0.7%-1.8%的估值提升。
• ERP下行：预计带来10%-22%的估值提升。
• 酒吨价上涨：预计带来5%-21%的估值提升。
• 综合影响：结合各项因素，白酒行业整体估值提升空间预计在15%以上。

总结

白酒行业当前估值已处于历史高位，但仍有提升空间，主要依赖于无风险收益率的上行、ERP的下行及酒价的上涨预期。尽管未来三年白酒行业净利润增速较低，但其高β属性、低财务杠杆及行业集中度提升等因素，使其在市场波动中具备相对优势。随着经济逐步回暖，行业集中度进一步提升，白酒的估值仍有15%以上的提升空间。