白酒估值体系的再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移_17页_1mb

食品饮料行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了白酒行业周期属性弱化、估值中枢上移的趋势，并对重点公司进行了推荐，强调消费升级和外资流入对行业发展的积极影响。

主要观点

• 行业周期性减弱：白酒行业从总量经济高速增长驱动的“量价齐升”时代转向由消费升级驱动的“品牌集中、结构升级”时代，周期性减弱，业绩波动性减小，估值波动幅度有望收窄。
• 估值体系重构：随着外资持续流入，白酒板块估值中枢有望上移，未来估值区间可能落在20-30倍甚至20-30倍之间，板块整体呈现“区间收窄、中枢上移”特征。
• 消费升级推动结构性增长：消费升级成为驱动白酒增长的主要动力，优势品牌将享受结构性红利，业绩增长具备确定性。
• 外资成为长线投资者：外资更注重企业基本面，对白酒板块的配置加速，尤其在板块“低估”时会逢低介入，形成估值托底效应。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：90家
• 行业总市值：2454678.05百万元
• 行业流通市值：2238277.27百万元

春糖反馈

• 春节以来白酒销售良好，名酒收入普遍实现双位数增长，部分企业达到20%-30%。
• 经销商信心恢复，资金更加集中主业，渠道稳定。
• 厂家对渠道和终端控制力增强，政策更加灵活。
• 消费集中度提高，低频消费者购买增多。

基本面分析

• 经济环境：从投资驱动转向消费驱动，消费升级趋势明显。
• 产业环境：白酒产量增速放缓，价格显著回升，中小产能加速退出。
• 需求端：大众消费崛起，库存水平处于良性，消费结构向好。

资金面分析

• 外资流入：外资持续配置白酒板块，成为板块的长线投资者。
• 外资影响：外资在板块“低估”时加速入场，对估值形成托底作用。
• 外资配置空间：当前外资对白酒龙头持股比例距离上限仍有较大空间，未来有望持续加大配置。

估值体系变化

• 过去问题：过度依赖经济周期，忽视“确定性”和格局溢价。
• 未来趋势：估值区间收窄，中枢上移，名酒估值有望长期落在20-30倍区间。

核心公司推荐

贵州茅台

• 跨月打款强化增长确定性，一季度收入预计增长12%-15%。
• 品牌力强，具备强定价权，未来量价齐升空间可观。
• 渠道价差充足，利润丰厚，预计全年收入增长25%。

五粮液

• 春节动销良好，库存水平较低，老版普五已完成配额的56%。
• 新一代普五发布，预计一季度收入增长近20%。
• 品牌保护措施有效，预计全年收入增长25%。

泸州老窖

• 春节动销良性，库存消化，批价回升。
• 预计一季度收入增长20%，全年稳健增长可期。
• 品牌复兴策略持续推进，市场拓展加速。

山西汾酒

• 春节动销超预期，青花系列稳健增长，玻汾放量。
• 库存水平良好，预计一季度收入增长30%。
• 渠道建设加强，全国化进程加速，未来有望迎来爆发。

今世缘

• 春节动销强劲，南京市场增速超40%。
• 仍处于快速上升期，预计全年业绩增速达25%-30%。
• 渠道管理出色，产品结构优化，具备高成长潜力。

古井贡酒

• 渠道表现强劲，预计一季度收入增长较好。
• 省内消费升级趋势未放缓，省外市场发展势头良好。
• 预计2019年股份公司收入有望突破百亿，应享受估值溢价。

口子窖

• 坚持不压货的良性发展模式，渠道动销持续良好。
• 省内消费升级趋势不可逆，省外市场逐步开拓。
• 产品结构优化，预计全年业绩增速稳定。

顺鑫农业

• 预收款创新高，全国化布局加速。
• 20-30元产品占比提升，省外市场推广加快。
• 预计2019年白酒收入增速有望实现20%-30%。

风险提示

• 中高端酒动销不及预期：若宏观经济波动，可能影响白酒消费。
• 三公消费限制加大：禁酒令可能对白酒消费产生影响。
• 食品安全风险：类似三聚氰胺事件可能对行业造成严重打击。

投资建议

• 评级：增持（维持）
• 行业展望：白酒行业周期性减弱，估值中枢有望上移，未来增长空间广阔。
• 投资逻辑：关注优质酒企，尤其是具备强品牌力和渠道力的公司，享受消费升级红利。

图表目录

• 图表1：过去半年间板块预期两度大幅修正
• 图表2：03-12年GDP构成中投资贡献显著
• 图表3：03-12年固投增速保持较高水平
• 图表4：03-12年白酒行业产量保持快速增长
• 图表5：白酒消费结构（2012年）以政商消费为主
• 图表6：近年来消费升级趋势明显
• 图表7：居民对白酒消费能力提升
• 图表8：当前白酒消费结构以大众消费为主
• 图表9：当前库存水平比上一轮更为良性
• 图表10：过去板块投资者结构缺乏长线投资者
• 图表11：2018Q4外资逆势加仓茅台
• 图表12：2018Q4外资逆势加仓五粮液
• 图表13：2019年以来外资加速流入白酒板块
• 图表14：白酒龙头护城河保障高盈利能力
• 图表15：白酒龙头业绩增长具有持续性
• 图表16：外资买入对白酒估值形成“托底”作用
• 图表17：国内白酒龙头相比海外龙头存在估值折价
• 图表18：白酒上市公司一季报前瞻
• 图表19：重点公司盈利预测表

投资要点总结

• 白酒周期性减弱，估值波动有望收窄，中枢上移。
• 外资加速流入，对板块形成托底作用。
• 消费升级驱动结构性增长，名酒表现稳健。
• 重点公司一季度收入普遍实现双位数增长，部分达到30%。
• 估值体系重构，应更加重视酒企内在价值和品牌力。

总结

本报告认为，白酒行业正经历周期属性弱化、估值中枢上移的转变。随着消费升级趋势加强，外资持续流入，白酒板块的估值体系将更加稳定，优质酒企有望享受结构性红利，投资前景良好。