金融业2018年下半年投资策略_重债之迷__从金融去杠杆_实体去杠杆到稳杠杆_20页_1mb

金融业2018年下半年投资策略总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年中国金融业的去杠杆进程，指出当前金融与实体杠杆已取得阶段性成效，但地方国企（尤其是城投企业）仍为去杠杆的“最后堡垒”。报告提出，通过“金融+财政”双管齐下的监管措施，可有效缓解地方国企的债务风险，实现“稳杠杆”向“化解地方债务”过渡。

主要观点

• 去杠杆进程：自2016年下半年开始，去杠杆已持续近两年，经历了“紧货币”、“紧信用”、“稳杠杆”等不同阶段。
• 金融去杠杆：主要通过货币政策和监管措施，如提高负债成本、限制同业投资、压缩表外理财等方式，实现银行体系杠杆水平的下降。
• 实体去杠杆：民企杠杆已明显下降，而地方国企杠杆仍在上升，成为当前去杠杆的“病灶”。
• 监管措施：包括《资管新规》、流动性风险管理办法、大额风险暴露管理办法等，逐步规范银行资产端行为，遏制不合规的加杠杆行为。
• 财政应对：地方债置换、转移支付等财政手段被视为化解地方国企债务风险的重要方式。

关键信息

金融杠杆现状

• 银行表内外对实体的融资规模约为163-170万亿元，其中非标融资占比约10-15万亿元。
• 银行资本充足率虽高，但存在监管套利行为，实际杠杆水平可能高于披露数据。
• SHIBOR（3M）在2018年显著回落，表明货币政策趋于宽松。

实体杠杆现状

• 民企资产负债率持续下降，显示去杠杆取得一定成效。
• 地方国企资产负债率在2014年后又见底回升，成为当前杠杆过高的主要群体。
• 城投企业因政府隐性担保，银行对其风险容忍度较高，但其偿债能力已显疲态，面临违约风险。

投资建议

• 推荐标的：
  • 银行股：工商银行、农业银行、宁波银行、南京银行
  • 券商股：中信证券、华泰证券、东方财富、东方证券
  • 保险股：中国平安、中国太保
• 估值修复预期：地方国企债务问题将迎解，市场对金融机构的担忧有望缓解，推动估值修复。

风险提示

• 监管措施实施不当可能导致市场大幅波动。
• 海外经济或政策变化可能对国内经济产生影响。
• 部分测算基于行业调研经验值，可能存在偏差。

投资策略

• 行业评级：超配（预计行业指数优于市场指数10%以上）
• 监管趋势：金融与财政监管并重，政策持续强化，以防止系统性风险。
• 市场预期：金融去杠杆已取得成效，实体去杠杆仍需时间，但地方债置换等财政手段可能在短期内出台，推动行业稳定发展。

行业背景

• 中国长期处于高杠杆状态，与经济结构、预算软约束、金融体系以银行为主等密切相关。
• 金融体系通过表外理财、SPV通道等方式实现监管套利，增加杠杆水平。
• 随着《资管新规》等政策落地，监管对金融体系的约束逐步加强，银行表内外信用投放能力收缩。

总结

本报告指出，当前中国金融业正处于去杠杆的关键阶段，地方国企债务问题尤为突出，需通过财政手段加以解决。随着监管政策的推进，金融与实体杠杆有望逐步稳定，金融机构估值将得到修复。报告建议关注银行、券商、保险等板块，同时提示政策执行、外部环境变化等风险。

图表概览

• 图1：资产负债率是最常用的财务杠杆指标
• 图2：金融企业通过资本充足程度衡量财务杠杆
• 图3：我国外需和房地产曾一度是我国经济增长的主要驱动
• 图4：以银行为主的金融体系为实体提供融资
• 图5：理想环境下企业加杠杆会有个上限
• 图6：银行业表内总资产中投向实体的约149万亿元
• 图7：银行表内外向实体投放约163-170万亿元
• 图8：我国各类银行资产充足率较高
• 图9：我国银行业资本充足率较高
• 图10：银行通过通道（SPV）实现监管套利
• 图11：表外理财资本回表将拉低资本充足率超1个百分点
• 图12：银行股权及其他投资占总资金运用比例缓步回落
• 图13：银行理财规模占银行业总资产比例缓步回落
• 图14：人行2016年8月重启14天逆回购
• 图15：人行“紧货币”主要作用于金融的负债端
• 图16：《资管新规》等监管文件落地后部分社融项目开始回落
• 图17：监管部门“紧信用”开始作用于金融的资产端
• 图18：2018年以来SHIBOR（3M）显著回落
• 图19：我国民企整体资产负债率持续下降
• 图20：2014年后地方国企资产负债率又见底回升
• 图21：金融+财政严监管控制地方国企融资
• 图22：金融股估值（PB）均在历史底部附近