去杠杆有那么可怕吗（二）_去杠杆何去何从__27页_1mb

去杠杆何去何从？——详细总结

核心内容

本文围绕中国当前去杠杆政策的背景、效果及未来路径展开分析，强调去杠杆不能仅依赖周期性紧缩政策，必须通过结构性改革来实现。同时，指出在经济下行阶段，金融市场的信用风险和恐慌情绪可能持续，但股票市场，特别是中小盘股，或成为相对收益的来源。

主要观点

• 信用风险回落需经济企稳：信用风险的回落依赖于实体经济的企稳迹象，而非单纯的政策调整。债券市场违约频发是打破刚兑的体现，也反映了金融体系逐步向成熟市场靠拢。
• 财政政策调整必要性增强：在货币政策转向稳健中性后，财政政策的适当调整成为必要。当前的金融脆弱性高于2011年，但低于2014-2015年。
• 结构性改革是去杠杆的关键：周期性去杠杆难以有效降低宏观杠杆率，必须通过收入分配改革、市场准入开放和产业升级等结构性改革来增强经济增长的内生动力。
• 去杠杆与经济稳定需平衡：过度紧缩可能引发系统性风险，而适度宽松有助于市场稳定和经济复苏。政策调整需在财政与货币政策之间找到平衡点。
• 小盘股或成配置重点：在经济下行与无风险利率宽松并存的阶段，股票市场表现可能优于债券市场，特别是中小盘股。

关键信息

金融市场恐慌现状

• 债券市场违约频发，信用风险溢价显著上升。
• 股票市场因质押融资平仓而下跌。
• P2P平台大量爆雷，人民币汇率贬值。
• 市场对经济下行和金融稳定存在担忧。

去杠杆与经济周期

• 信用周期与经济周期负相关，但我国的信用风险回落需等到经济企稳。
• 债券市场的风险溢价与货币政策转向同步，显示金融体系逐步成熟。
• 2008年以来的四个经济周期中，不良贷款生成率与经济周期呈负相关。

金融脆弱性分析

• 居民部门：杠杆率已上升至GDP的48.4%，部分省份杠杆率更高。
• 房地产部门：存在隐性担保，房价上涨与住房贷款余额增速同步，租金回报率与基本面背离，显示潜在泡沫。
• 地方政府融资平台：依赖地方财政，隐性债务风险高，若缺乏有效监管，可能引发系统性风险。
• 表外融资收缩：委托、信托贷款和承兑汇票增速大幅下滑，显示金融体系风险偏好下降。

历史紧缩周期回顾

• 2009年以来的三轮紧缩周期分别发生在2010年底-2012年初、2013年中-2014年上半年、2016年底至今。
• 每轮紧缩后经济下行，但当前系统性风险低于2014-2015年，但高于2011年。

政策调整建议

• 财政政策的扩张可能是当下更好的选择，以避免房地产进一步刺激。
• 通过资管新规、打破刚兑、明确央地财政关系等方式逐步改革。
• 需要稳步推进《资管新规》，改善融资平台的管理与信息披露。

去杠杆路径

• 结构性改革为主：通过收入分配、市场准入、产业升级等方式提升投资回报。
• 周期性政策为辅：适度紧缩货币政策有助于避免资产泡沫，但过度紧缩可能加剧风险。
• 主动大出清需谨慎：虽然可能带来经济复苏，但存在较大不确定性，可能导致失业率上升和社会稳定问题。

资产配置建议

• 债券市场信用风险仍高，需等待经济企稳。
• 股票市场在流动性宽松和经济下行阶段表现较好，尤其是中小盘股。
• 建议投资者适当增加股票仓位，尤其是中小盘股。

风险提示

1. 经济下滑超预期
2. 政策紧缩（含房产税）超预期
3. 中美关系（含贸易战）全面恶化

图表目录（关键数据）

• 图1：近期P2P平台违约状况一览
• 图2：2018年以来我国广义社融同比增速大幅下滑
• 图3：上证A股贸易战升级后才显著下挫
• 图4：人民币汇率贸易战升级之后才显著贬值
• 图5：美国的经济增长与银行不良贷款率
• 图6：美国的经济增长与债券市场风险溢价
• 图7：日本经济增长与银行不良贷款比率
• 图8：日本经济增长与债券市场风险溢价
• 图9：德国经济增长与银行不良贷款比率
• 图10：德国经济增长与债券市场风险溢价
• 图11：我国的发电量增速与债券风险溢价
• 图12：风险溢价随货币政策转向回落的规律刚性兑付打破之后似乎不再适用
• 图13：中国四大行不良贷款生成率
• 图14：煤炭业开采业利润累计同比
• 图15：联储的货币宽松并不足以阻止风险溢价上升
• 图16：香港租金回报背离美债则可能存在泡沫
• 图17：京沪租金回报率与香港显著背离
• 图18：中原二手房租金价格指数
• 图19：居民部门杠杆率的国际比较
• 图20：各省的居民债务/省份GDP
• 图21：2017年底以来委托信托贷款增速大幅下滑
• 图22：2017年底以来承兑汇票增速大幅下滑
• 图23：信托业对实体部门资金投放存量增速
• 图24：企业债券存量同比增速
• 图25：城投债存量同比增速
• 图26：对企业贷款和对住户贷款余额同比增速
• 图27：对住户部门贷款余额的细分同比增速
• 图28：2009年以来的三轮紧缩周期：利率和增长
• 图29：2009年以来的三轮紧缩周期：利率和通胀
• 图30：外国部门借入储蓄下降迫使政府企业部门借入更多储蓄
• 图31：08年以后民营企业去杠杆非常明显
• 图32：房价上涨与住房贷款余额增速保持同步
• 图33：上证指数与场内融资规模保持同步
• 图34：我国固定资产投资累计同比
• 图35：美国日本泡沫破灭之后的失业率表现非常不同
• 图36：紧缩周期之后面对的是无风险利率宽松和经济下行的阶段
• 图37：在无风险利率宽松和经济下行阶段，市场表现良好
• 图38：2012.1.5-5.7A股表现
• 图39：2014.4.28-11.28A股表现

结论

当前中国去杠杆政策面临多重挑战，包括信用风险上升、经济下行压力以及金融体系的脆弱性。要实现真正的去杠杆，必须依赖结构性改革来增强经济的内生增长动力，而非仅依赖周期性紧缩。同时，股票市场，尤其是中小盘股，可能在流动性宽松和经济下行阶段表现较好，值得投资者关注。