新供给价值重估理论（四）：去杠杆从减负债到增权益-20190423-华泰证券-19页_1mb

文档总结：去杠杆从减负债到增权益

核心内容

本报告围绕“金融供给侧改革”和“去杠杆”展开，重点分析了2018年以来中国在去杠杆过程中的政策演变、实施效果及未来路径。核心观点在于：去杠杆不能简单通过减负债实现，而应通过发展权益市场，优化融资结构，逐步实现杠杆率的下降。

主要观点

• 去杠杆是世界级难题：传统方式如经济危机、战争、通胀虽可实现杠杆去化，但往往伴随严重副作用，不适合中国当前经济环境。
• 2018年去杠杆以减负债为主：通过降低非金融企业负债率，尤其是国有企业资产负债率的下降，推动了宏观杠杆率的企稳。
• 减负债导致信用收缩：民营企业融资受限，股票质押平仓风险增加，引发流动性危机。
• 从减负债到增权益：通过发展权益市场，特别是科创板等制度创新，增加企业直接融资渠道，提高所有者权益，以实现杠杆率的逐步下降。
• 先稳杠杆再促权益市场发展：避免激进式去杠杆导致经济增速下滑，保持宏观经济稳定，同时在权益市场寻求突破，以实现杠杆率的平稳下降。

关键信息

一、2018年去杠杆主要体现在减负债

• 降低国企负债率：2018年是供给侧改革的关键年份，国有企业资产负债率显著下降，从2016年5月的61.8%降至2019年2月的58%。
• 资管新规抑制非标融资：通过规范金融机构资产管理业务，限制非标准化债权类资产的规模，推动社融表外部分增速由正转负。
• 宏观杠杆率企稳：2018年一季度达到253.3%（BIS口径）后，宏观杠杆率开始稳定，企业资产负债表优化成为重点。

二、减负债致使信用收缩，民企融资受限

• 民企融资难：小微企业银行渠道融资增速下滑，信用利差上升，融资成本增加。
• 股票质押风险凸显：2018年A股市场股票质押触及平仓线的公司数量明显上升，风险暴露融资额达6000亿-7000亿。
• 纾困政策应对：人民银行牵头设立股权和债券融资计划，鼓励券商、银行设立专项产品，为民营企业提供增量资金。

三、从减负债到增权益，民企开始加杠杆

• 总书记座谈会推动民企加杠杆：2018年11月民企座谈会明确支持民企融资，鼓励金融机构优化考核机制，提高对民企贷款意愿。
• 科创板助力权益市场发展：科创板通过放宽上市条件、试点注册制等方式，为科创企业提供更多融资机会，推动直接融资比例提升。
• 权益市场改善：随着科创板推出，股票质押比例下降，融资风险逐步缓解，企业股权融资比例增加。

四、去杠杆方法包括经济危机、战争、通胀、增大权益

• 经济危机与市场出清：发达国家通过经济危机实现杠杆转移，但对新兴市场国家并不适用。
• 通胀稀释债务：发达国家可通过适度通胀稀释债务，但新兴市场国家容易失控，引发本币贬值和输入性通胀。
• 阿根廷与巴西案例：两国在上世纪80年代和2015-2016年分别经历了债务危机与通胀失控，说明新兴市场国家采取通胀方式去杠杆风险较大。
• 科技周期促进权益增长：科技周期有助于提升企业所有者权益，从而自然降低部门杠杆率，是当前中国去杠杆的优选路径。

五、去杠杆重点是先稳杠杆，在权益市场寻求突破

• 避免激进去杠杆：激进式去杠杆可能导致经济增速下行，进而使杠杆率不降反升。
• 稳增长为前提：2019年一季度GDP增速为6.4%，政策仍以稳增长为主，为权益市场发展提供基础。
• 权益市场建设是关键：发展权益市场需完善基础制度，鼓励价值投资，避免人为制造牛市，以提升市场融资功能。

总结

2018年以来，中国去杠杆政策以减负债为主，但导致民企融资受限，引发信用收缩和股票质押风险。为应对这一问题，国家转向发展权益市场，特别是通过科创板等制度创新，拓宽民企融资渠道，提高直接融资比例。报告强调，去杠杆应以稳杠杆为前提，通过发展权益市场、提升企业所有者权益，实现杠杆率的逐步下降。同时指出，经济危机、战争、通胀等方式虽可实现杠杆去化，但副作用较大，不适合中国国情，科技周期则是更优解。