2017-宏观经济专题：去杠杆有那么可怕吗？_18页-1mb

去杠杆有那么可怕吗？——宏观经济专题研究总结

核心内容

本报告分析了中国高杠杆的形成机制、风险及去杠杆的路径，认为虽然去杠杆在短期内可能对市场造成一定冲击，但并不意味着系统性金融风险会显著上升。去杠杆是长期结构性改革的必要过程，有助于防范系统性金融风险，但需在政策调控和金融监管之间取得平衡。

主要观点

1. 去杠杆并非短期利空

   • 去杠杆并不意味着货币政策和信贷环境将过度紧缩，政府仍将保持稳健中性的货币政策，以控制房地产价格和杠杆上升。
   • 适度经济增长与稳健货币政策是去杠杆的最优选择。

2. 监管加强带来的短期风险有限

   • 金融监管的加强，如打破刚性兑付、推动僵尸企业出清等，虽然会带来一定的资产价格波动和微观风险暴露，但系统性风险爆发的概率较低。
   • 资产短期下跌可能带来交易性机会，而非系统性危机。

3. 结构性改革是去杠杆的最终解决方案

   • 长期来看，结构性改革是避免债务危机的唯一出路，包括改善收入分配、提升消费占比、优化国企治理、加强法治和产权保护、开放市场准入、发展资本市场等。

4. 中国系统性金融风险已有所释放

   • 资产市场的杠杆结构有所改善，尤其是股票和债券市场。
   • 房地产去库存和监管措施已部分缓解系统性风险。

关键信息

1、杠杆形成的两种途径

• 储蓄向投资转化形成的债务

  • 储蓄转化为投资的过程形成债务，净金融投资为负代表储蓄缺口。
  • 政府与企业净金融投资与总债务变动负相关。

• 存量资产交易形成的债务

  • 带杠杆的存量资产交易（如杠杆收购、同业拆借等）导致资产与负债同步扩张。
  • 这种杠杆不增加真实财富，但会导致债务/GDP比例上升。

2、高杠杆的形成原因

• 外部需求下降

  • 2008年后，外部需求下降迫使政府和企业借入更多储蓄，以维持经济增长和就业稳定。

• 大类资产牛市推动杠杆上升

  • 资产价格上涨为信贷扩张提供了便利，资产泡沫可能引发杠杆快速上升。
  • 资产价格下跌可能触发滚雪球式的恶性去杠杆过程。

3、高杠杆的风险类型

• 与主要资产市场相关联的高杠杆

  • 若资产市场存在广泛杠杆交易，资产价格下跌可能引发系统性风险。

• 信息不对称下的羊群效应

  • 投资者对隐性担保的依赖可能导致大规模信用收缩，若担保信仰破裂，风险会迅速扩散。

• 政府信用违约风险

  • 国企和融资平台债务具有隐性政府担保，若政府信用受损，可能引发金融机构坏账上升和系统性风险。

4、系统性金融风险的释放

• 资产市场的杠杆结构改善

  • 股市杠杆大幅下降，债市违约增加促使监管加强，信息不对称有所改善。

• 房地产去库存降低系统性风险

  • 房地产企业杠杆水平较高，但居民部门杠杆率相对较低，且具备较强的现金流稳定性，有助于降低系统性风险。

5、去杠杆与未来展望

• 中期关注房地产，长期关注政府信用

  • 房地产市场仍存在潜在风险，需关注其杠杆率和价格调整。
  • 政府债务持续上升可能影响其清偿能力，需警惕信用风险。

• 稳健货币政策与加强金融监管

  • 货币政策需保持中性，防止经济下滑。
  • 宏观审慎监管有助于遏制资产交易中的高杠杆，但需与货币政策配合。

• 结构性改革是去杠杆的关键

  • 必须通过改革降低政府和国企债务，提升市场活力和资源配置效率。

风险提示

• 政策紧缩超预期

  • 若货币政策过度紧缩，可能导致经济增速下滑，资产市场剧烈调整。

• 金融系统脆弱性超预期

  • 若金融体系承受能力不足，可能引发局部或系统性风险。

图表目录摘要

• 图1：中国实体部门的宏观杠杆率（%）
• 图2：政府与企业净金融投资与总债务变动
• 图3：杠杆收购实物资产示例
• 图4：A股工业类企业金融投资资产占比
• 图5：券商拆借买债示例
• 图6：小银行向大银行借钱买债示例
• 图7：美日中金融业增加值占GDP比重
• 图8：外国部门借入储蓄下降迫使政府企业部门借入更多
• 图9：08年后民营企业去杠杆明显
• 图10：房价上涨与住房贷款余额增速保持同步
• 图11：上证指数与场内融资规模保持同步
• 图12：资金空转示例
• 图13：银行间市场待回购债券余额
• 图14：上市房地产企业库存占总资产比重
• 图15：我国债券市场违约金额
• 图16：我国债券市场违约状况分类统计
• 图17：国有企业有息负债规模
• 图18：货币政策、宏观审慎与行为监管的关系
• 图19：预计2018年僵尸企业出清将加快进行