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去杠杆有那么可怕吗？——宏观经济专题研究总结

核心内容

本报告分析了中国当前高杠杆问题的成因、风险及去杠杆政策的影响，认为虽然去杠杆在短期内可能带来一定压力，但并不意味着系统性金融风险的爆发。报告指出，中国宏观经济的杠杆率上升主要源于两个方面：一是储蓄向投资转化过程中的债务积累；二是存量资产交易中形成的杠杆。去杠杆政策的推进将有助于降低金融风险，但需注意政策的节奏与效果。

主要观点

• 去杠杆并非全面紧缩：政府将维持稳健中性的货币政策，以遏制房地产价格和杠杆上升，同时避免经济过度下滑。
• 短期风险可控：尽管去杠杆可能带来资产价格调整和微观风险暴露，但系统性风险的概率有限，部分风险已通过监管和市场调整得到释放。
• 中长期风险仍存：房地产市场调整和政府及国企债务持续上升仍是主要风险点，需通过结构性改革加以应对。
• 杠杆形成机制复杂：杠杆既来源于储蓄转化为投资，也来源于资产交易中的加杠杆行为，后者在金融体系中更为隐蔽和复杂。

关键信息

1. 杠杆形成的两种途径

• 储蓄向投资转化：政府和企业通过借入储蓄进行投资，形成债务。
• 存量资产交易：通过借贷购买资产（如房地产、股票、债券），形成资产负债同步扩张。

2. 高杠杆的成因

• 外部需求下降：2008年后，出口减少，政府和企业借入债务以稳定经济。
• 资产价格上涨：信贷扩张依赖抵押品，资产泡沫推动杠杆上升。
• 金融体系的空转：如银行间拆借、券商委外投资等行为，加剧了杠杆风险。

3. 高杠杆的风险

• 资产市场相关风险：房地产、股票市场杠杆过高可能引发系统性风险。
• 信息不对称与羊群效应：投资者对隐性担保的依赖可能导致大规模信用风险。
• 政府信用风险：国企和融资平台债务受政府隐性担保影响，可能引发政府债务危机。

4. 去杠杆的进展与成效

• 资产价格调整风险释放：2015年股灾后杠杆下降，人民币汇改释放外债风险。
• 打破刚性兑付：资管新规的实施有助于改善信息不对称，释放局部信用风险。
• 房地产去库存：有效降低了房地产企业的杠杆水平，缓解了系统性风险。

5. 未来展望与政策建议

• 稳健货币政策与宏观审慎监管：两者结合有助于平衡去杠杆与经济增长。
• 加快僵尸企业出清：有助于减少财政负担和系统性金融风险。
• 结构性改革：是去杠杆的长期解决方案，包括改善收入分配、国企治理、法治建设、资本市场发展等。

风险提示

• 政策紧缩超预期：可能对经济和金融市场造成较大冲击。
• 金融系统脆弱性超预期：若监管不足，可能引发系统性风险。

图表目录（摘要）

• 图1：中国实体部门的宏观杠杆率（%）
• 图2：政府与企业净金融投资与总债务变动
• 图3：杠杆收购实物资产示例
• 图4：A股工业类企业金融投资资产占比上升
• 图5：券商拆借买债示例
• 图6：小银行向大银行借钱买债示例
• 图7：美日中金融业增加值占GDP比重
• 图8：外国部门借入储蓄下降迫使政府企业部门借入更多储蓄
• 图9：08年后民营企业去杠杆明显
• 图10：房价上涨与住房贷款余额增速同步
• 图11：上证指数与场内融资规模同步
• 图12：商业银行发行同业存单委外投资债券市场形成资金空转
• 图13：银行间市场待回购债券余额
• 图14：上市房地产企业库存占总资产比重
• 图15：我国债券市场违约金额
• 图16：我国债券市场违约状况分类统计
• 图17：国有企业有息负债规模
• 图18：货币政策、宏观审慎和行为监管
• 图19：预计2018年僵尸企业出清将加快进行

结论

去杠杆政策在短期内可能带来一定的市场波动和风险暴露，但从长期来看，是推动中国经济结构优化、降低系统性金融风险的必要手段。通过结构性改革和加强金融监管，中国有望实现可持续的去杠杆目标，避免重蹈覆辙。