20180328-广发证券-证券行业深度研究报告_CDR研究-分享制度改革红利_CDR利好头部券商_16页_1mb

CDR研究总结

核心内容

中国存托凭证（CDR）作为中概股回归A股资本市场的一种方式，受到监管层和中概股公司的高度重视。CDR的推出旨在吸引优秀企业回归国内，提升A股市场的国际化水平，同时为券商带来新的业务增长点。CDR的发行模式借鉴了美国的ADR经验，但结合了中国资本账户管制的现实，预计首批CDR将保持固定规模，不与公司股票自由兑换。这种方式不仅降低了中概股回归的制度门槛，还保留了其境外融资渠道，有利于企业持续发展。

主要观点

• CDR是中概股回归的现实选择：相比借壳上市和IPO，CDR对盈利和股权结构的要求较低，发行流程更简化，且不需拆除VIE架构，费用也相对较低。
• 头部券商受益显著：CDR的发行对券商的国际化能力和客户服务体系有较高要求，头部券商在这一过程中将获得更多的市场份额和收入，推动行业集中度上升。
• DR市场流动性好，融资能力强：全球DR市场交易活跃，平均年融资额达161亿美元，其中参与型DR占多数，且主要由北美、欧洲、中东、非洲的机构投资者持有。
• 托管市场由四大银行主导：花旗、纽约梅隆、JP Morgan、德意志银行占据全球DR托管市场，其中纽约梅隆市场份额最高，达57%。

关键信息

CDR对证券行业的营收估算

CDR发行模式

• 承销费率：预计2018年为1%，2019年为1.5%，2020年为2%。
• 日换手率：以3%为分界值。
• 佣金费率：万2、万3、万4。

CDR发行流程

1. 存托人职责：负责设计DR发行结构、定价建议、发行注册、协调中介机构等。
2. 托管机构职责：负责股票的托管、安全、定期更新信息。
3. 经纪人职责：提供交易服务，获取佣金收入。
4. 其他中介机构：如律所、会所，负责合规和监管事务。

CDR与ADR对比

CDR对券商的影响

• 收入来源：包括承销保荐收入、托管费用、经纪佣金等。
• 行业集中度提升：头部券商因具备国际化业务能力和完善的客户服务链，将在CDR业务中占据优势。
• 估值优势：A股市场对新经济企业估值较高，CDR有助于提升企业价值。

风险提示

• CDR政策推出不达预期。
• 股市剧烈波动。
• 市场流动性进一步收紧。

相关研究

• 短期业绩低点已过，长期受益资本市场繁荣——证券业2月经营数据月报点评（2018-03-06）
• 交投数据回暖力促业绩提升，关注行业龙头配置价值——证券业1月经营数据月报点评（2018-02-07）
• 证券：期权市场，未来可期（2018-01-21）

图表索引

• 图1：参与型ADR分类
• 图2：ADR购买与注销过程
• 图3：全球DR交易规模&融资额
• 图4：全球参与型DR分布（2016）
• 图5：2017全球DR前五大融资行业
• 图6：全球机构投资者持有DR分布（2017）
• 图7：纽交所DR市值占比
• 图8：纳斯达克DR市值占比
• 图9：美国投资于非美国公司股票规模
• 图10：四大银行美国DR托管市场份额（2016）
• 图11：2017美国两大交易所DR募资规模
• 图12：四家典型中概股ADR投行承销费率

机构拆解

• 存托人：通常为投行，承担DR设计、发行、销售等主要职责，费率较高。
• 托管机构：通常为商业银行或证券公司，负责股票托管和信息披露，费率较低。
• 经纪人：证券公司，通过交易获得佣金收入。
• 其他中介机构：律所、会所等，负责合规和监管事务。

费率拆解

• 存托人承销保荐费率：1%~2%，预计三年合计收入45~90亿元。
• 托管费率：美国ADR托管费率一般为每ADS不超过5美分，国内可能类似。
• 经纪佣金费率：万2、万3、万4，预计三年合计佣金收入7~13亿元。

总结

CDR作为中概股回归A股的重要途径，不仅降低了制度门槛，还为证券行业带来了新的收入增长点。头部券商因具备国际化能力和完善的客户服务体系，在CDR业务中将占据明显优势，推动行业集中度提升。尽管存在一定的政策和市场风险，但在当前行业估值处于历史底部的背景下，CDR的推出为证券行业提供了重要的发展机遇。