新经济研究系列之六：CDR全解析及我们的思考-20180328-安信证券-20页

CDR全解析及我们的思考总结

核心内容概述

CDR（中国存托凭证）是支持中国新经济发展的金融工具，旨在为优质中概股回归A股提供便利途径。CDR的推出受到监管层高度重视，预计首批中概股回归与CDR发行可能在2018年6月启动。相比传统的从美股退市、拆除VIE结构、A股借壳上市方式，CDR在保留公司架构、降低时间与财务成本、增加融资渠道与降低融资成本等方面具有明显优势。

主要观点与关键信息

1. CDR的多重优势

• 保留公司现有架构：无需改变公司结构，简化回归流程。
• 时间成本低：避免拆除VIE结构，节省时间。
• 财务成本低：减少私有化和结构拆除的财务负担。
• 监管成本低：作为第二上市地，享受部分豁免权。
• 融资渠道增加：同时拥有国内外融资渠道，提升企业融资能力。
• 融资成本降低：可能获得更高估值，从而降低融资成本。

2. ADR的成功经验

• ADR作为海外企业融资的重要方式，自1927年起不断发展，成为美国市场的重要组成部分。
• 中概股通过ADR融资规模在2014年达到320亿美元，其中阿里巴巴融资250.3亿美元。
• ADR的流动性表现良好，2017年中概股龙头ADR日均换手率较高，市场交易活跃。

3. TDR的教训与CDR制度设计的启示

• TDR市场经历了由盛而衰的过程，主要问题包括：
  • 挂牌企业以中小企业为主，市场结构单一。
  • 监管不严，导致企业估值虚高，发行后价格大幅下跌。
  • 兑换机制不合理，引发跨市场套利，导致企业被迫退市。
• 针对TDR的教训，CDR将从以下三方面改进：
  • 选择质地更优的标的公司，如BATJ、携程等。
  • 加强金融市场监管，避免虚高估值和套利行为。
  • 建立有管理的兑换机制，类似沪港通/深港通，防止套利引发的市场冲击。

4. CDR对市场流动性与成长股板块的影响

• 流动性压力：预计CDR融资需求在1159-5280亿元之间，但不会造成市场过大的流动性冲击。监管层将掌握节奏，同时整体市场融资需求需综合考虑。
• 成长股冲击：虽然BATJ等公司质地优于A股对应领域公司，但整体估值并未显著高于中概股。同时，由于美国市场存在理解偏差，中概股可能被低估，回归后将提升估值。从中长期看，CDR将促进成长股板块发展，提升市场活力。

风险提示

• 全球经济超预期下行。
• 中美贸易关系进一步紧张。
• 美股大幅下跌。

投资策略与建议

• CDR是支持新经济的重要手段，有助于培育更多优质新经济公司。
• 鼓励投资者以更宏观的视角看待国家战略，积极布局成长股，分享新经济政策红利。

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• 关键数据：

  • 2017年中概股通过ADR融资规模达320亿美元。
  • BATJ等8家科技龙头预计融资额为40-250亿人民币。
  • 假设30%的中概股公司发行CDR，预计融资170-340亿元。
  • 独角兽企业总估值近3万亿元人民币。

结论

CDR作为支持中国新经济的重要工具，将在制度设计、监管机制和市场流动性等方面吸取TDR的教训，推动优质中概股回归和独角兽公司上市，从而增强A股市场的活力和多样性。投资者应关注CDR带来的长期价值，合理布局成长股板块，把握新经济发展的机遇。