20160530-华泰证券-不良资产管理行业格局分析及趋势前瞻：顺势而为逆风起舞，看AMC逐鹿不良_2mb

不良资产管理行业分析与趋势前瞻

核心内容概览

不良资产管理行业在宏观经济下行压力及供给侧改革背景下迎来爆发期，不良资产供给充沛，行业格局日趋完善。AMC（资产管理公司）通过一级市场（收购市场）与二级市场（处置市场）的协同作用，形成完整的行业生态圈。AMC主要通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式获得不良资产，并通过债务重组、资产重组、企业重整等形式实现价值提升，最终通过出售实物资产、债权、股权或继续持有经营等方式获取收益。

行业趋势与前景

1. 短期高壁垒：AMC牌照稀缺，价值高，行业仍维持较高门槛。
2. 长期竞争分化：资金实力、项目甄别与定价能力、不良资产价值提升与处置能力成为核心竞争力。
3. 多元化业务模式：不良资产业务处置模式更加多元化，包括债务重组、债转股、资产整合等。
4. AMC向金控平台拓展：AMC将逐步拓展至金控平台，成为综合性金融服务机构。
5. 监管引导：监管层引导AMC回归风险化解与资产价值挖掘，推动行业生态向规范与成熟发展。

主要观点与关键信息

不良资产供给充沛

• 银行不良贷款余额与不良贷款率双升，2016年一季度末不良贷款余额达13921亿元，不良贷款率为1.75%。
• 非银金融机构及非金融机构信用风险事件频发，不良资产供给充足。

政策与市场机制

• 税收优惠：四大AMC享有多种税收减免政策，如融资租赁业务、不良债权利息收入等。
• 证券化市场化：不良资产证券化程度高，形成高度市场化、证券化的另类投资市场。
• 另类投资基金：如美国橡树资本，通过不良资产配置实现高收益。

AMC业务模式

• 收购方式：通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式获得不良资产。
• 经营模式：分为收购处置类与收购重组类，其中收购重组类为主力，占比高。
• 退出方式：包括出售实物资产、债权、股权，或继续持有经营。

AMC盈利特点

• 高杠杆高盈利：AMC的权益乘数和净资产收益率显著高于上市公司，2015年华融权益乘数为7.3，ROE为17.29%。
• 盈利模式：通过高杠杆运作和资产价值提升实现高收益，如收购重组类业务收入平均复合增速高达55%。

行业格局

• 四大AMC：中国华融、中国长城、中国东方、中国信达，承担国有银行不良贷款剥离任务，业务覆盖广泛。
• 地方AMC：20个省已设立，如浙江东方、江苏资产管理公司、广东粤财资产管理公司等，与地方政府关系密切，具有本土化优势。

个股推荐与投资建议

1. 浙江东方：拟注入浙商资产72亿金融资产，有望成为A股AMC第一股，打造区域金控平台。
2. 陕国投A：参股陕西金融资产管理公司，持股比例5.36%，分享不良资产行业盛宴。
3. 海德股份：有望直接获得地方AMC牌照，存在资产注入预期。
4. ST川化、天津普林：存在地方AMC资产注入预期。
5. 信达地产、嘉宝集团、世联行：通过其他方式切入不良资产处置业务。

风险提示

• 经济下行超预期，可能影响不良资产回收。
• 资本市场波动风险，可能影响AMC融资及资产处置。

行业结构与运作方式

• 一级市场：卖方包括银行、非银金融机构、非金融机构；买方包括四大AMC、地方AMC等。
• 二级市场：买方包括债务人关联企业、上下游企业、财务投资者等，处置方式多样。
• 不良资产类型：分为金融类与非金融类，其中非金融类占比显著上升。

美国经验借鉴

• 重组托管公司（RTC）：专门处理破产金融机构的不良资产，通过多种方式实现资产处置。
• 坏账银行：处理正常运营金融机构的不良资产，行业集中度低。
• 不良资产证券化：提升流动性与处置效率，成为完全商业化的另类投资市场。
• 另类投资基金：如橡树资本，专注于不良资产投资，实现高收益。

华融业务模式分析

• 历史沿革：从政策性业务向商业化转型，逐步成为全面商业化的AMC。
• 主要业务：不良资产经营、金融服务、资产管理。
• 收购与处置：通过多种方式获得不良资产，并进行价值提升与处置。
• 债转股：对具有升值潜力的企业进行债转股，通过资本运作提升资产价值，实现高收益。

行业数据与图表说明

• 不良资产规模：2015年华融收购金融类不良资产775亿元，非金融类不良资产1469亿元。
• 收益情况：收购处置类IRR从14.7%提升至20.2%，收购重组类收入复合增速达55%。
• 债转股资产：2015年华融持有上市类债转股资产28户，账面价值131亿元；未上市类债转股资产217户，账面价值111亿元。

结论

不良资产管理行业在政策引导、市场化运作和证券化发展推动下，迎来重要发展机遇。AMC通过多元化业务模式和高杠杆运作实现高盈利，未来有望向金控平台发展。随着行业规范化与成熟化，AMC在风险化解和资产价值挖掘方面将发挥更大作用。