20160530-华泰证券-不良资产管理行业格局分析及趋势前瞻：顺势而为逆风起舞，看AMC逐鹿不良_32页_2mb

不良资产管理行业分析报告总结

核心内容

不良资产管理行业正迎来爆发期，主要受宏观经济低位运行、供给侧改革推进、银行业不良贷款余额和不良贷款率双升、非银金融机构和非金融机构信用风险事件频发等因素驱动。行业格局日趋完善，形成了由四大AMC（中国华融、中国长城、中国东方、中国信达）和地方AMC构成的AMC生态圈，涵盖不良资产的收购和处置市场。

主要观点

1. 行业背景：不良资产供给充沛，不良资产处置需求增加，为AMC业务发展提供广阔空间。
2. 政策支持：利好政策到位，四大AMC享有税收优惠，进一步推动行业发展。
3. 行业格局：不良资产管理行业包括一级市场（收购市场）和二级市场（处置市场）。一级市场由银行、非银金融机构、非金融机构作为卖方，AMC作为买方。二级市场则由AMC作为卖方，债务人关联企业、财务投资者等作为买方。
4. AMC业务模式：AMC通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式获得不良资产，再通过债务重组、资产重组、企业重整等方式提升资产价值，最终实现收益。
5. 行业趋势：短期内AMC行业壁垒高，牌照稀缺；长期来看，行业竞争将加剧，资金实力、项目甄别与定价能力、资产价值提升与处置能力成为核心竞争力。同时，更多市场主体将通过参股地方AMC进入不良资产行业，行业生态将由粗放走向规范和成熟。
6. 盈利模式：AMC具有“高杠杆+高盈利”的双重特性，权益乘数和净资产收益率显著高于上市公司平均水平。收购重组类业务是AMC盈利的主要支柱。

关键信息

• 不良资产供给：银行不良贷款余额和不良贷款率持续上升，非银金融机构和非金融机构信用风险事件频发，不良资产供给充足。
• AMC业务类型：包括不良债权资产经营、债转股资产经营、不良资产受托代理、特殊机遇投资和房地产开发。
• 不良资产收购：主要来源包括银行、非银金融机构、非金融机构，华融等AMC在金融类不良资产收购中占比高，2015年收购金融类不良资产规模达775亿元。
• 不良资产处置方式：包括债务重组、资产重组、企业重整、诉讼追偿、破产清算、以物抵债等，其中收购重组类业务占比约74%。
• 行业发展趋势：AMC将向金控平台拓展，监管层引导行业规范发展，不良资产证券化和市场化程度提升。
• 盈利分析：AMC的权益乘数和净资产收益率显著高于上市公司，2015年华融ROE为17.29%，高于上市金融企业平均ROE约9.5%。

相关标的梳理

• 有望直接获得地方AMC牌照：海德股份。
• 存在地方AMC资产注入预期：浙江东方、ST川化、天津普林。
• 参股地方AMC：陕国投A、泰达股份、鲁信创投。
• 有望独立或借壳上市的AMC：江苏资产管理公司、广东粤财资产管理公司。
• 通过其他方式切入不良资产处置业务：信达地产、嘉宝集团、世联行。

行业趋势前瞻

1. 行业短期内维持高壁垒，牌照稀缺价值高。
2. 长期看，资金实力、项目甄别与定价能力、不良资产价值提升与处置能力将成为核心竞争力。
3. 更多市场主体将通过参股地方AMC进入不良资产行业。
4. 不良资产业务处置模式将更加多元化。
5. AMC拓展至金控平台将成为趋势。
6. 监管层引导AMC重回风险化解和资产价值挖掘，推动行业生态由粗放走向规范和成熟。

美国经验借鉴

美国不良资产管理行业的发展经验包括：

• 政策引导：通过设立重组托管公司（RTC）和坏账银行，引导不良资产处置。
• 高度证券化市场化：不良资产证券化成为主流，形成完全商业化的另类投资市场。
• 另类投资基金：如橡树资本，专注于不良资产及其他资产的优化配置，实现高收益。

华融业务模式分析

• 历史沿革：华融成立于1999年，从政策性业务向全面商业化转型。
• 股权结构：财政部为第一大股东，持股64.5%；2014年后引入多家战略投资者，持股比例约20%。
• 主要业务：不良资产经营、金融服务、资产管理，其中不良资产经营占主导。
• 盈利模式：高杠杆率带来高ROE，收购重组类业务为重要利润来源。
• 资产结构：2015年华融新增不良债权资产收购成本达2244亿元，其中非金融类占比达65%。
• 债转股业务：华融持有未上市类债转股资产217户，账面价值约111亿元；上市类债转股资产28户，账面价值为131亿元。债转股类业务退出倍数平均为3.6倍。

风险提示

• 经济下行超预期。
• 资本市场波动风险。

图表与数据

• 图1：银行不良贷款余额和不良贷款率双升。
• 图2：信托风险暴露。
• 图3：网贷风险爆发。
• 图4：应收账款。
• 图5：AMC行业生态圈。
• 图6：华融历史沿革。
• 图7：股权及集团架构（上市完成后）。
• 图8：2015年业务收入。
• 图9：2015年业务税前利润。
• 图10：不良资产的获得与经营分类。
• 图11：收购标的分类新增不良债权资产收购成本。
• 图12：按收购标的分类新增不良债权资产收购成本占比。
• 图13：历年收购金融类不良资产规模。
• 图14：历年收购金融类不良资产规模占比。
• 图15：按经营模式细分的新增不良债权资产收购成本。
• 图16：收购重组类成本占比。
• 图17：按经营模式细分的不良债权资产收入。
• 图18：收购重组类成本占比。
• 图19：收购处置类不良资产的经营模式。
• 图20：收购处置类IRR逐年提升。
• 图21：处置不良资产产生的净损益。
• 图22：收购重组类不良资产的经营模式。
• 图23：按最终债务人所属行业分析2015年收购重组类不良债权资产总额。
• 图24：按债务人所在地区分析2015年收购重组类债权资产总额。
• 图25：收购重组类经营模式收益率逐渐下降。
• 图26：不良债权资产减值比率、拨备比、拨备覆盖率。
• 图27：公司收购重组类业务增速和存量均处于高位。
• 图28：重组类不良资产收入平均复合增速高达55%。
• 图29：债转股不良资产的经营模式。
• 图30：债转股股权（单位：户）。
• 图31：债转股资产账面价值（单位：亿元）。
• 图32：未上市类债转股企业中账面价值5000万以下的数量占比。
• 图33：债转股企业数量（户）。
• 图34：债转股资产账面价值（亿元）。
• 图35：债转股类业务退出倍数3.6倍。
• 图36：AMC权益乘数高于上市公司平均水平。
• 图37：AMC净资产收益率高于上市公司平均水平。