20161226-中泰证券-非银金融：不良资产经营行业深度报告：“42N”竞争格局升级，AMC行业群雄逐鹿_30页_2mb

报告摘要

不良资产经营行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了不良资产经营行业的现状、发展趋势及投资机会，强调了“市场化”不良资产处置对行业格局和盈利模式的影响。随着经济增速放缓和不良资产持续增加，不良资产经营行业迎来新的发展机遇。

主要观点

不良资产供给充沛：不良资产来源包括银行业不良贷款、非银金融机构不良资产和非金融企业应收账款坏账，其中银行业不良贷款是主要来源，且连续19个季度上升。
“4+2+N”竞争格局形成：政策松绑使得地方AMC和非持牌机构参与不良资产经营，行业进入“4+2+N”格局，市场竞争加剧。
AMC处置方式多样化：主要包括传统收购处置、收购重组、债转股和不良资产委托经营四种方式，每种方式都有其特定的盈利模式和市场定位。
行业盈利模式转变：随着市场化发展，AMC的盈利模式由传统的政策性剥离转向市场化定价和资本化运作，推动资产证券化和提升资产流动性。
投资机会显现：预计2017—2020年不良资产供给端和需求端均呈增长趋势，四大AMC和地方AMC将从中受益，形成新的市场格局。

关键信息

不良资产供给端预测

2017—2020年不良资产供给端规模分别为9,484、11,520、13,859和15,938亿元，年复合增速为19%。

不良资产需求端预测

2017—2020年全行业年收包额约为8,844、10,613、13,077和14,384亿元，年复合增长率约为17%。
2020年整体成交比率稳定在90%左右。

投资建议

关注A股地方AMC概念股：海德股份（000567.SZ）、陕国投A（000563.SZ）、吉艾科技（300309.SZ）。
预计2017年四大AMC市场份额约为7,960亿元，地方及非持牌机构可攫取约884亿元市场不良资产包。
四大AMC内部收益率稳定在13-15%区间，预计2017年不良资产收入约为1,114亿元。

风险提示

不良资产经营政策可能发生重大变化。
经济复苏进程可能超过预期，导致整体不良资产率大幅降低。

不良资产来源

银行业不良贷款：2016年三季度末，商业银行不良贷款余额达14,939亿元，不良贷款率1.76%，拨备覆盖率为175.92%。
非银金融机构不良资产：信托行业风险项目规模达1,381亿元，同比增长34.89%，主要来源于单一类和集合类信托项目。
非金融企业应收账款坏账：工业企业应收账款达12.2万亿元，较2005年增长374%，应收账款回收期延长，坏账增厚不良资产储备。

AMC竞争格局

四大AMC：中国信达、中国华融、中国东方、中国长城，作为主要不良资产处置机构，具有丰富的处置经验和资源。
地方AMC：截至2016年，持牌地方AMC增至32家，各省级政府可设立2家，业务范围拓宽，区域优势显著。
非持牌机构：通过市场化方式参与不良资产经营，依靠股东资源和高市场化程度，具备较强的资产盘整能力。

AMC处置手段及盈利模式

传统收购处置：
- 业务流程：AMC通过公开竞标或协议转让方式承接不良资产包，主要处置手段包括二次出售、债务人折扣清偿、债权重组、本息清收等。
- 盈利模式：主要获取不良资产债权清收收益、债务重组盈利及再次买卖利差收益。
收购重组：
- 业务流程：通过与债权人和债务人分别达成协议，约定还款金额、方式、时间、抵押物等，实施债务合并等方式。
- 盈利模式：主要收益来源于重组过程中资产价值提升的重组溢价收益及经营咨询顾问费用。
债转股：
- 业务流程：AMC通过以股抵债等方式获得企业不良资产，改善企业经营模式，最终通过资产置换、并购重组和上市等方式退出。
- 盈利模式：主要通过上市等方式获得退出收益和分红收入，资本化运作能力是关键。
不良资产委托经营：
- 业务流程：接受金融机构、非金融企业及地方政府委托，进行不良资产管理和处置。
- 盈利模式：根据委托经营处置的现金回收情况获得委托佣金收益，积累良好客户关系，为其他处置方式提供便利。

AMC核心竞争力

资金成本：四大AMC依靠国家信用，资金成本低；地方AMC依靠地方政府及大股东背景；非持牌机构依靠市场化资金。
定价能力：四大AMC经验丰富，历史数据完善；地方AMC依靠区位优势和股东资源；非持牌机构通过市场化股权激励提升定价能力。
价值实现能力：四大AMC调用各方资源，资本注入与资产重组能力强；地方AMC依靠地方政府和股东资源；非持牌机构通过灵活激励机制提升价值实现能力。

市场份额预测

行业层面：四大AMC预计占据主要市场份额，地方AMC及非持牌机构市场份额逐步递减。
公司层面：四大AMC新增不良资产量大于处置量，地方AMC和非持牌机构不良资产增量将打开上升通道。

收益率预测

四大AMC不良资产内部收益率稳定在13-15%区间，预计2017年不良资产收入约为1,114亿元。

总结

不良资产经营行业在“市场化”政策推动下迎来新的发展机遇，行业格局和盈利模式发生重大变化。随着不良资产供给端和需求端的持续增长，行业空间巨大，四大AMC、地方AMC及非持牌机构将共同受益。投资建议关注地方AMC概念股，如海德股份、陕国投A和吉艾科技。风险提示包括政策变化和经济复苏可能带来的不良资产率下降。

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