20210828-国联证券-中国中免-601888.SH-Q2淡季不淡_净利率下降受季节性促销影响_3页_494kb

中国中免（601888）总结

核心内容

中国中免在2021年上半年（1H21）实现了显著的业绩增长，营收和净利润均大幅上升。尽管Q2处于传统淡季，但公司仍保持稳健增长，净利率下降主要受季节性促销影响，而非价格战。

主要观点

• 业绩表现：公司1H21营业收入达355亿元，同比增长84%；归母净利53.6亿元，同比增长476%；扣非净利52.7亿元，同比增长576%。Q2营收174亿元，同比增长49%；归母净利25亿元，同比增长179%。
• 渠道表现：海南渠道Q2营收约120亿元，但受广东疫情影响，6月销售损失约6-7亿元。日上直邮与海南线上补购系统整合后，日上上海实现营收58亿元。
• 毛利率变化：Q2毛利率和归母净利率环比Q1分别下降1.7和1.2个百分点，主要由于促销力度加大。值得注意的是，Q2通常为全年毛利率最低点，与行业惯例相符。
• 费用优化：公司与主要机场的租金谈判协议落地，期间费用率下降23个百分点，为销售端释放价格弹性提供了空间。销售费用率同比降22个百分点，管理费用率降1个百分点，财务费用因租赁准则变更略有增加。
• 政策红利：海南离岛免税政策红利持续释放，购物转化率逐步提升（3-6月分别为39%、41%、42%）。公司手表、首饰等精品销售占比提升，显示消费升级趋势。
• 项目进展：海口免税城建设进展顺利，截止7月投资完成率为31%，预计2022年6月正式营业，将有助于缓解销售旺季接待瓶颈，并为引入新的顶奢品牌创造条件。
• 投资建议：公司当前仍处于新一轮成长周期的早期阶段，预计2021-2023年归母净利分别为116、154、197亿元，对应PE分别为41X、31X、24X。首次覆盖，给予“买入”评级。
• 财务预测：公司未来三年营收和净利润保持快速增长，2021年营收同比增长59.44%，净利润同比增长88.32%。2023年EV/EBITDA估值降至13.04倍，显示估值逐步回归合理区间。

关键信息

财务数据与估值

财务比率

风险提示

1. 新项目建设进展低于预期
2. 竞争格局恶化超预期
3. 消费回流进展低于预期

投资建议

• 评级：买入
• 理由：公司处于新一轮成长周期的早期阶段，未来两年海南旗舰免税综合体将逐步开业，叠加政策红利释放，业绩亮点较多。估值逐步回归合理区间，具备长期投资价值。