深度报告-20220328-财通证券-中国中免-601888.SH-中国中免的全局观_规模效应和灵活性_43页_2mb

报告摘要

中国中免总结

核心内容

中国中免（中国旅游集团）作为我国旅游零售行业的龙头企业，依托国资背景和丰富的免税运营经验，持续在离岛免税、机场免税及市内免税等领域占据主导地位。公司具备明显的规模效应与灵活性，且在政策红利下，离岛免税业务快速发展，成为推动公司业绩增长的核心动力。

主要观点

规模效应显著：离岛免税费用相对刚性，主要由折旧和人工构成，因此毛利率变动对净利率影响较小。随着营收增长，规模效应显著，带动整体盈利能力提升。
新海港免税城落地：中免全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元建设新海港免税城，预计2022年下半年运营，其体量及品牌覆盖能力有望带动公司第二成长曲线，预计2025年前后实现营收超越海棠湾免税城。
海南旅游市场潜力大：海南凭借自然风光和政策红利，吸引大量游客。尽管疫情对跨境旅游造成影响，但海南客流仍有恢复空间，预计疫情后恢复至疫前水平以上。
韩国免税分流减弱：疫情导致韩国免税店外国游客大幅减少，但我国免税业态的成熟和价格优势将吸引消费回流，韩国免税分流趋势有望减弱。
免税模式价格优势明显：免税模式免去关税、增值税及消费税，价格优势显著。相比有税及跨境电商模式，免税模式具备更高的吸引力。
盈利增长强劲：2021-2023年公司归母净利润预计分别达95.92亿、114.61亿、160.68亿，CAGR达40.19%。离岛免税业务成为主要增长点。

关键信息

财务数据概览

年份	营业总收入（亿元）	归母净利润（亿元）	EPS（元/股）	PE
2019A	676.69	46.32	2.37	37.50
2020A	898.29	61.40	3.14	89.82
2021E	1226.91	95.92	4.91	44.66
2022E	1226.91	114.61	5.87	27.74
2023E	1226.91	160.68	8.23	19.79

新海港免税城预测

年份	营业收入（亿元）	YoY	归母净利润（亿元）
2022E	35	-	19.9
2023E	150	322.8%	55.8
2024E	393	162.5%	78.2
2025E	551	40.0%	107.8

离岛免税业务分析

离岛免税业务毛利率变化对净利率影响较小，营收增长可有效冲抵毛利率下降带来的利润下滑。
2022年海棠湾免税城毛利率降至32%，净利率仅下降1pct，营收增长60亿元至281亿元，归母净利润增长5.9亿元至38.1亿元。
随着海南客流恢复及新海港免税城开业，离岛免税营收及利润有望持续增长。

市场格局

全球免税市场规模预计于2025年达6140亿元，其中中国免税市场规模预计达2519亿元，占旅游零售市场比重将从59.7%提升至65.3%。
中国中免市占率高达92.3%，为行业龙头，且门店数量远超同业。

投资建议

投资评级：买入（维持）
核心逻辑：海南引流能力持续增强，离岛免税业务高速发展，新海港免税城落地进一步强化规模效应，带动公司盈利能力提升。
盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为95.92亿、114.61亿、160.68亿，PE分别为44.66倍、27.74倍、19.79倍。

风险提示

离岛免税销售额不及预期
国际客流恢复不及预期
局部疫情反复
岛内竞争加剧

总结

中国中免凭借强大的规模效应、稳定的国资背景及丰富的免税运营经验，成为我国旅游零售行业的龙头企业。离岛免税业务在政策红利下快速发展，新海港免税城的建设将为公司带来新的增长动力。尽管疫情对跨境旅游造成一定影响，但海南旅游市场仍有较大的恢复空间，消费回流趋势明显。随着公司不断拓展业务及优化运营模式，盈利能力和市场占有率有望进一步提升。

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