深度报告-20221011-国联证券-海普瑞-002399.SZ-成本改善_出口放量驱动业绩增长_30页_1001kb

海普瑞（002399）总结

核心内容

海普瑞是全球最大的肝素API供应商和前三大的依诺肝素制剂企业，已构建起肝素原料药/制剂全球化销售为主，生物大分子CDMO为辅的多元化业务体系。公司业务涵盖肝素全产业、大分子生物药CDMO以及创新药开发，2022年上半年收入达37.6亿元，肝素原料药/制剂/CDMO业务收入占比分别为43%/43%/13%。未来三年公司有三个创新药有望商业化。

主要观点

• 肝素产业：随着生猪出栏量回升和提取工艺提升，肝素上游原材料价格下降，带动原料药和制剂毛利率回升。
• 制剂出口战略：海普瑞在欧洲市场已实现销量市占率26%，有望在未来3-5年提升至40%-50%。美国市场通过与Sandoz合作，预计2022年实现制剂销量翻倍增长。国内市场受益于集采政策，有望快速提升市场份额。
• CDMO业务：经过8年发展，CDMO业务已成为公司新增长点，2021年收入达8亿元，预计未来将随产能扩张进一步增长。
• 创新药开发：通过参股多家创新药企并引入区域权益，公司正在布局创新药领域，预计最早2024-2025年有首个创新药获批。

关键信息

肝素产业

• 肝素用于抗凝血和抗血栓治疗，主要受手术和透析需求驱动。
• 肝素原料药主要来源于猪小肠，中国为全球最大供应国，占全球产量约44%。
• 2021年全球肝素原料药市场规模为26亿美元，2021-2025年CAGR为6.2%。
• 海普瑞2021年肝素原料药销售额为27.22亿元，占国内前五大企业销售额的34%。

原料药与制剂业务

• 2021年海普瑞肝素原料药毛利率为31.94%，制剂业务毛利率为37.67%。
• 原料药和制剂业务毛利率均受原材料价格下行影响，逐步提升。
• 2022年上半年原料药毛利率提升至29.78%，预计2022-2024年毛利率分别为32.35%、33.19%、33.19%。

制剂出口

• 海普瑞在欧洲市场销售依诺肝素制剂，2021年销售额为2.79亿欧元，市占率8.4%。
• 美国市场与Sandoz合作，预计2022-2024年销售额增速分别为100%、30%、18%。
• 国内市场市占率仅8%，预计借助集采政策提升。

CDMO业务

• CDMO业务依托赛湾生物和SPL两个平台，2021年收入达8亿元。
• 2022年上半年CDMO收入同比增长31.73%，预计未来增速为15.11%、13%、13%。

创新药

• 通过参股Aridis、Oncoquest、Resverlogix、RVX等公司，公司布局创新药开发。
• 三个创新药（Salvecin、Oregovomab、Apabetalone）已进入III期临床，预计最早2024-2025年获批。

盈利预测与估值

• 收入预测：2022-2024年收入分别为77.62亿、90.17亿、106.50亿，对应增速分别为21.95%、16.16%、18.12%。
• 净利润预测：2022-2024年归母净利润分别为10.88亿、13.49亿、17.01亿，对应增速分别为351.68%、24.02%、26.08%。
• EPS预测：2022-2024年EPS分别为0.74元、0.92元、1.16元。
• 估值：DCF绝对估值法测得每股价值19.92元，相对估值法下按分部估值，参考化药19倍PE、CDMO44倍PE，每股价值为20.68元。
• 目标价：综合估值方法，给予2023年目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 原材料涨价风险
• 制剂产品跌价风险
• CDMO订单不及预期
• 创新药开发不及预期
• 依诺肝素钠集采情况不及预期

总结

海普瑞凭借肝素API业务优势，积极拓展制剂、CDMO及创新药领域，业绩增长主要受益于原材料成本下降和制剂出口战略的实施。公司在国内市场仍具有较大的增长潜力，CDMO业务将成为新的增长驱动力，创新药开发则为远期增长提供支撑。整体估值合理，预计未来三年收入与利润将保持良好增长态势。