20221030-国联证券-海普瑞-002399.SZ-制剂出口持续增长_原料药业务受海外扰动_3页_500kb
报告摘要
海普瑞（002399）2022年三季报及投资分析总结
核心内容
海普瑞在2022年前三季度实现营业收入53.95亿元，同比增长16.49%，归母净利润6.52亿元，同比增长41.33%。尽管第三季度收入和净利润增速略低于预期，但公司整体表现仍较为稳健。
主要观点
- 制剂出口持续增长：海普瑞的依诺肝素制剂在欧洲市场销量同比增长26.2%，在美国市场销量增长144.6%，国内市场销量增长77.5%，显示其制剂业务在全球市场表现强劲。
- 原料药业务受海外扰动：第三季度原料药收入同比下降7%，主要受SPL肝素原料药销售下降和美国区域采购价格偏高影响，导致毛利率改善有限。
- 业绩略低于预期：Q3由于子公司债务转为股权，所得税增加约0.5亿元，影响了利润增速。
- 长期增长预期：公司预计2022-2024年收入分别为77.62亿、90.17亿和106.50亿，归母净利润分别为10.88亿、13.49亿和17.01亿，3年CAGR为91.86%。
- 估值分析：基于DCF和相对估值法，公司每股价值分别为19.92元和23.59元，目标价为19.92元，维持“买入”评级。
关键信息
财务数据与估值
| 项目 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 5,332.07 | 6,365.18 | 7,762.43 | 9,016.68 | 10,650.41 |
| 增长率（%） | 15.30% | 19.38% | 21.95% | 16.16% | 18.12% |
| 归母净利润（百万元） | 1,024.21 | 240.79 | 1,087.60 | 1,348.88 | 1,700.64 |
| 增长率（%） | -3.32% | -76.49% | 351.68% | 24.02% | 26.08% |
| EPS（元/股） | 0.70 | 0.16 | 0.74 | 0.92 | 1.16 |
| 市盈率（P/E） | 22 | 92 | 20 | 16 | 13 |
| 市净率（P/B） | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.6 | 1.5 |
| EV/EBITDA | 12.2 | 29.3 | 13.2 | 10.6 | 8.8 |
投资建议
- 投资评级：买入（维持评级）
- 当前价格：15.13元
- 目标价格：19.92元
风险提示
- 原材料涨价风险
- 制剂产品跌价风险
- CDMO订单不及预期
- 创新药开发不及预期
- 依诺肝素钠集采情况不及预期
业务发展
- 制剂业务：出口增长显著，美国和欧洲市场表现突出，国内销售增长强劲。
- 原料药业务：受海外采购波动影响，Q3收入下滑，但成本下行趋势可能带来改善。
- 生物药CDMO+创新药项目：公司正在推进CDMO业务和创新药项目，有望成为新的业绩增长点。
财务预测摘要
盈利预测
| 年份 | 收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | EPS（元/股） |
|---|---|---|---|
| 2022E | 77.62 | 10.88 | 0.74 |
| 2023E | 90.17 | 13.49 | 0.92 |
| 2024E | 106.50 | 17.01 | 1.16 |
财务比率
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率（%） | 15.30% | 19.38% | 21.95% | 16.16% | 18.12% |
| 毛利率（%） | 39.16% | 31.94% | 36.54% | 38.54% | 39.39% |
| 净利率（%） | 19.16% | 3.67% | 14.01% | 14.97% | 16.00% |
| ROE（%） | 8.85% | 2.11% | 8.84% | 10.06% | 11.49% |
| ROIC（%） | 9.83% | 4.76% | 10.05% | 11.11% | 13.48% |
| 资产负债率（%） | 38.56% | 39.69% | 33.77% | 30.31% | 28.83% |
| 流动比率 | 2.5 | 2.2 | 2.6 | 2.8 | 2.7 |
| 速动比率 | 1.5 | 1.2 | 1.2 | 1.4 | 1.4 |
| 每股收益（元/股） | 0.70 | 0.16 | 0.74 | 0.92 | 1.16 |
| 每股经营现金流（元/股） | 0.0 | -0.0 | 0.6 | 1.3 | 1.2 |
| 每股净资产（元） | 7.9 | 7.8 | 8.4 | 9.1 | 10.1 |
估值与盈利预测
- DCF绝对估值法：公司每股价值19.92元。
- 相对估值法：分部估值，参考化药可比公司平均23倍PE、CDMO可比公司平均47倍PE，每股价值23.59元。
- 综合估值：目标价19.92元，维持“买入”评级。
总结
海普瑞在2022年前三季度实现了稳健增长，制剂出口表现优异，尤其在美欧市场。尽管原料药业务受海外因素影响，但公司整体盈利能力增强，未来增长潜力大。分析师认为，公司具备良好的成长能力和估值优势，建议投资者继续持有并关注其CDMO和创新药项目的进展。
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