深度报告-20210629-国金证券-天齐锂业-002466.SZ-债务解决现曙光_开启资源价格重估之路_27页_3mb

天齐锂业 (002466.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

天齐锂业是一家专注于锂资源储备、开发和锂盐产品加工的锂电新能源核心材料供应商，拥有全球优质锂矿资源和盐湖资源。公司目前面临一定的债务压力，但通过引入战略投资者IGO，债务问题有所缓解，有望开启资源价格重估之路。分析师首次给予公司“买入”评级，目标价为88元，合理市值约1300亿元。

主要观点

• 债务问题缓解：2020年底，公司通过引入IGO，获得14亿美元现金流入，其中12亿美元用于偿还并购贷款，剩余债务将逐步到期，资产负债率有望降至63%。
• 全球优质锂资源布局：公司控股全球最大的矿石锂资源格林布什矿场，参股全球最大盐湖锂资源阿塔卡玛盐湖，并拥有西藏扎布耶盐湖和四川措拉锂辉石矿的锂资源储备。
• 锂盐加工能力提升：公司在国内拥有四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁三大锂盐生产基地，合计锂盐产能4.48万吨，同时在澳洲奎纳纳建设4.8万吨电池级氢氧化锂项目，预计2021年Q3投产。
• 锂行业处于上行周期：新能源汽车销量及渗透率持续增长，带动锂需求，预计2021年全球锂供需将维持紧平衡，锂价维持高位。
• 成本优势显著：公司通过优质锂资源和先进的生产工艺，构建了成本护城河，具备较强的行业竞争力。

关键信息

公司概况

• 成立于1992年，2010年上市。
• 主营业务包括锂资源开发与锂盐加工。
• 现有锂精矿年产能134万吨，规划产能194万吨。
• 现有锂盐加工产能4.48万吨，规划产能11.28万吨。

债务情况

• 2018年因收购SQM导致35亿美元银团并购贷款。
• 2020年底引入IGO，获得14亿美元资金，其中12亿美元用于偿还并购贷款。
• 剩余债务为18.84亿美元（2022年到期）和12亿美元（2024年到期）。
• 引入IGO后，资产负债率将从83%降至63%。

资源布局

• 矿石锂资源：控股泰利森，拥有格林布什矿山，储量13310万吨，折碳酸锂当量690万吨。
• 盐湖锂资源：参股SQM（25.86%），拥有阿塔卡玛盐湖开采权，折碳酸锂当量4290万吨；参股西藏扎布耶盐湖（20%），已探明储量183万吨。
• 国内锂资源：全资子公司盛合锂业拥有四川雅江措拉锂辉石矿，资源储量1971万吨，平均品位1.3%。

锂盐加工

• 国内三大基地：四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁，合计产能4.48万吨。
• 奎纳纳一期项目预计2021年Q3投产，二期项目主体已完成，暂缓建设。
• 遂宁安居2万吨电池级碳酸锂项目因资金问题暂缓，有望重启。

行业前景

• 新能源汽车销量及渗透率持续上升，带动锂需求。
• 2021年全球锂供需维持紧平衡，锂价维持高位。
• 2025年全球锂需求预计达142万吨，CAGR为29.49%。

盈利预测

• 2021-2023年归母净利润分别为5.19亿元、8.64亿元、11.19亿元。
• EPS分别为0.35元、0.58元、0.76元。
• 合理市值约为1300亿元，目标价88元。

风险提示

• 奎纳纳项目进度不及预期。
• 后续债务偿还不及预期。
• 高管减持风险。
• 人民币汇率波动风险。
• 商誉减值风险。
• 涉及诉讼风险。
• IGO资金来源风险。

估值与投资建议

• 当前A股锂盐公司每万吨锂盐产量对应市值在70-130亿元之间。
• 保守估值为每万吨锂盐100亿元，按2023年末权益总产能13.9万吨，合理市值约1300亿元。
• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价88元。

图表目录

• 图表1: 公司股权与主要控股情况
• 图表2: 公司锂精矿现有产能与规划产能
• 图表3: 公司锂盐加工现有产能与规划产能
• 图表4: 公司2017年前所有资本运作顺利
• 图表5: 公司收购SQM交易架构图
• 图表6: 公司财务费用与资产负债率
• 图表7: 公司收购SQM后35亿美元贷款明细
• 图表8: 公司扣非归母净利润与增速
• 图表9: 公司非经常性损益
• 图表10: 展期协议主要内容
• 图表11: 公司引入战略投资者IGO后的股权结构
• 图表12: IGO经营业绩与产量
• 图表13: IGO业务布局
• 图表14: IGO转让Tropicana金矿30%股份获得9亿澳元融资
• 图表15: IGO交易14亿美元资金来源
• 图表16: IGO交易进度
• 图表17: IGO交易后公司剩余贷款明细
• 图表18: IGO交易后公司资产负债率测算
• 图表19: 动力电池是锂最大的下游需求
• 图表20: 2015-2025年全球新能源汽车销量及渗透率
• 图表21: 2020年主要锂资源国查明资源量情况
• 图表22: 全球锂资源储量占比，中国占6%
• 图表23: 锂供需平衡表（折LCE）
• 图表24: 国内锂盐价格走势情况（万元/吨）
• 图表25: 格林布什锂精矿生产运营成本全球最低
• 图表26: 格林布什矿锂资源最丰富
• 图表27: 海外锂矿锂资源储量
• 图表28: 国内锂矿锂资源储量
• 图表29: SQM分季度锂业务收入与锂产品销售均价
• 图表30: SQM锂盐产品现有产能与规划产能
• 图表31: 海外盐湖锂资源储量
• 图表32: 国内盐湖锂资源储量
• 图表33: 公司拥有的锂资源权益储量（折LCE）
• 图表34: 全球各主要锂化工产品生产企业的碳酸锂提锂成本比较