20181228-华泰证券-三垒股份-002621.SZ-乘行业之风_A股早教龙头启航_32页_1mb

三垒股份首次覆盖报告总结

核心内容概述

三垒股份（002621）于2018年通过收购美吉姆加盟业务运营主体美杰姆公司，成为A股首家早教龙头公司。公司原主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床，2016年起转型教育产业，2017年收购楷德教育，2018年完成对美杰姆的收购，标志着其正式进军早教行业。

主要观点

• 行业前景：早教行业受益于城镇化进程和家长教育意识提升，市场规模不断扩大，行业集中度持续提高。
• 市场渗透率：2018年全国早教中心数量达19782家，行业产值约473亿元，平均渗透率仅为10.95%，一线城市渗透率较高（25.21%），但整体仍存在较大增长空间。
• 美吉姆优势：美吉姆是美国知名早教品牌，课程体系完善，服务标准化，加盟模式成熟，盈利能力强，2017年和2018年上半年净利率分别为40.38%和41.29%。
• 盈利预测：公司预计2018-2020年EPS分别为0.11元、0.54元、0.59元，合理股价区间为19.60~20.65元，首次覆盖给予“增持”评级。
• 行业格局：前10大早教品牌合计市占率约30%，其中金宝贝、红黄蓝、美吉姆占据前三，分别占比6.53%、6.09%、5.04%。

关键信息

公司转型与收购

• 三垒股份自2016年起逐步向教育行业转型，2017年收购楷德教育，2018年收购美杰姆公司，交易对价33亿元，启星未来负责收购，三垒股份出资70%，其他股东出资30%。
• 美杰姆为美吉姆品牌的运营主体，交易前已完成内部重组，包括剥离60家直营中心，以及收购品牌知识产权。
• 收购后，美杰姆将成为三垒股份的间接控股子公司，教育板块将成为公司主要收入来源（占比超50%）和利润来源（占比超80%）。

行业发展趋势

• 行业驱动因素：城镇化推动目标人口基数扩大，家长教育意识提升，早教需求增加。
• 行业特点：早教行业进入门槛较低，但运营难度大，行业集中度提升，龙头机构具备较强的品牌、内容研发、人才和规模优势。
• 渗透率差异：一线城市早教渗透率较高，四五线城市渗透率较低，存在较大提升空间。

美吉姆运营与盈利

• 课程体系：美吉姆提供欢动课、音乐课、艺术课，课程内容全球同步并持续更新。
• 盈利模型：美吉姆采用预付费和约课模式，加盟店和直营店的净利率分别为21.56%-24.28%和27.96%-31.54%，直营店盈利能力更强。
• 单店模型：根据不同城市等级和门店类型，设定不同会员数量、课时包价格和成本结构，测算出不同门店的盈利水平。

估值与投资建议

• 估值方法：装备制造业务采用PB估值法，参考可比公司平均PB2.19倍，合理市值约24.63亿元；教育业务采用PE估值法，参考可比公司平均PE25.23倍，合理市值约43.51-47.13亿元。
• 合理市值：综合估值为68.14-71.76亿元，对应合理股价19.60-20.65元。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 人口出生率下降风险
• 扩张不达预期风险
• 行业政策风险
• 行业竞争加剧风险
• 加盟模式管理风险
• 商誉减值风险
• 筹资风险
• 偿债风险
• 业务整合风险
• 百度地图统计早教中心数量不准确风险

经营预测与财务数据

图表目录摘要

• 图表1：三垒股份股权结构（截至2018年7月10日）
• 图表2：2010-2018Q1-3三垒股份营收及同比增速
• 图表3：2010-2018Q1-3三垒股份归母净利润及同比增速
• 图表4：2010-2018Q1-3三垒股份毛利率及净利率
• 图表5：2010-2018Q1-3三垒股份三项费用率
• 图表6：2010-2018H1三垒股份营收构成
• 图表7：收购前美杰姆股权结构
• 图表8：近四年早幼教相关上市公司并购案例收购PE比较
• 图表9：三垒股份收购美杰姆交易节点、资金来源及支付节奏
• 图表10：0-6岁早幼教产业链
• 图表11：中国早教行业发展四个阶段
• 图表12：1995-2018年全国出生人口数及0-3岁、0-6岁人口数估算值
• 图表13：1998-2017年全国城镇人口数、总人口数及城镇化率
• 图表14：全国各省市早教中心分布情况
• 图表15：全国各省分城市等级早教中心数量统计
• 图表16：全国及各省城镇早教适龄人口、参培人数及渗透率
• 图表17：全国及各省早教渗透率
• 图表18：不同城市等级城镇早教参培人数及渗透率
• 图表19：不同城市等级早教渗透率
• 图表20：10家代表性早教机构一览
• 图表21：10家代表性早教机构各级别城市分布情况
• 图表22：10家代表性早教机构网点分布及市场份额测算
• 图表23：10家代表性早教机构市场份额测算值
• 图表24：2010年以来国内美吉姆早教中心数量快速增长
• 图表25：美吉姆门店内景
• 图表26：美吉姆欢动课教室及教具
• 图表27：美吉姆加盟店单店模型（考虑加盟费和权益金）
• 图表28：美吉姆直营店单店模型
• 图表29：美杰姆模拟利润表
• 图表30：美杰姆模拟利润表关键比率
• 图表31：2018-2023年美吉姆早教中心分城市等级新增数量预测
• 图表32：2018-2023年美吉姆早教中心年初、新增、闭店、年底数量预测
• 图表33：2018-2023年美吉姆加盟费收入预测
• 图表34：2018-2023年美吉姆权益金收入预测
• 图表35：2018-2023年美吉姆商品销售收入预测
• 图表36：2018-2023年美吉姆其他服务收入预测
• 图表37：2018-2023年美吉姆两家直营中心收入预测
• 图表38：2018-2023年美吉姆营业收入预测
• 图表39：2018-2023年美吉姆营业成本预测
• 图表40：三垒股份分业务收入成本预测
• 图表41：塑料制造装备可比公司PB平均值测算
• 图表42：可比公司盈利预测表
• 图表43：三垒股份历史PE-Bands
• 图表44：三垒股份历史PB-Bands

结论

三垒股份通过收购美吉姆，成功转型为A股早教行业龙头，其教育板块将成为主要收入和利润来源。公司具备较强的盈利能力，行业前景广阔，合理价格区间为19.60-20.65元，首次覆盖给予“增持”评级。然而，公司仍面临政策、竞争、管理及商誉等方面的潜在风险。