三垒股份（002621）深度研究报告总结
核心内容
三垒股份（002621）计划通过设立控股子公司启星未来，以现金方式收购天津美杰姆教育科技有限公司100%股权，交易金额为33亿元。交易分五期支付，上市公司出资70%，即23.1亿元，第三方出资30%，即9.9亿元。交易对方承诺美杰姆2018-2020年净利润分别不低于1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。本次收购完成后，三垒股份将通过美杰姆从事早教中心授权经营及两家直营中心业务，进一步拓展其在教育行业的布局。
主要观点
- 早教行业前景广阔：我国早教行业处于快速增长阶段，预计2020年市场规模将突破1000亿元，早教渗透率低，存在巨大增长潜力。
- 美吉姆是行业龙头：美杰姆成立于2013年，截至2018年上半年已在全国开设389家早教中心，服务超过20万家庭，提供“美吉姆”欢动课程、“艾涂图”艺术课程、“Music Together”音乐课程。
- 公司业务转型：三垒股份原主营业务为塑料管道及高端机床制造，但近年来传统业务增长放缓，教育业务成为主要利润来源，2017年通过收购楷德教育，进一步推动教育板块发展。
- 盈利预测：若不考虑美杰姆，公司预计2018-2020年净利润分别为3300万元、3700万元、3900万元，EPS分别为0.10元、0.11元、0.12元。若并入美杰姆，备考净利润分别为1.58亿元、2.03亿元、2.42亿元，EPS分别为0.46元、0.58元、0.70元，首次覆盖给予“推荐”评级。
- 财务风险提示：交易分五期支付，存在不确定性，且可能涉及定增或贷款等融资手段，财务费用及融资成本可能影响估值波动。
关键信息
收购结构
- 交易金额：33亿元
- 上市公司出资比例：70%
- 第三方出资比例：30%
- 交易支付方式：分5期支付
- 交易对方：5位自然人
- 交易对赌承诺：2018-2020年净利润不低于1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元
美杰姆业务概况
- 成立时间：2013年
- 课程体系：“美吉姆”欢动课程、“艾涂图”艺术课程、“Music Together”音乐课程
- 早教中心数量：截至2018年上半年，389家
- 在册学生：超过20万人
- 营收与利润：
- 2016年营收12,015.38万元，净利润3,556.43万元
- 2017年营收21,655.50万元，净利润8,744.34万元
- 2018年上半年营收14,965.28万元，净利润6,179.71万元
早教行业分析
- 市场规模：2016年约575亿元，预计2020年将超过1000亿元
- 渗透率：2018年约为8%，预计2020年可翻倍
- 行业现状：全国早教中心约一万余家，市场份额分散，一线城市的早教中心占15.1%
- 增长驱动：家长对早期教育重视度提升，家庭可支配收入增加，孩子入学前一年早教需求上升
传统业务表现
- 塑料管道制造装备：2017年营收103亿元，2018年上半年营收104亿元，同比增长1%
- 高端机床业务：2017年营收17亿元，2018年上半年营收19亿元，同比增长9%
- 毛利率：传统业务毛利率有所下滑，但教育业务毛利率远高于传统制造业务，达到64%
财务预测（不含美杰姆）
| 年份 |
营收（百万） |
净利润（百万） |
EPS（元） |
| 2018E |
188 |
32 |
0.10 |
| 2019E |
205 |
37 |
0.11 |
| 2020E |
215 |
39 |
0.12 |
财务预测（备考，含美杰姆）
| 年份 |
营收（百万） |
净利润（百万） |
EPS（元） |
| 2018E |
188 |
159 |
0.46 |
| 2019E |
205 |
203 |
0.58 |
| 2020E |
215 |
242 |
0.70 |
结构分析
一、设立控股子公司收购早教龙头“美吉姆”
- 三垒股份通过设立控股子公司启星未来，完成对美杰姆的收购，上市公司出资70%，第三方出资30%。
- 收购完成后，三垒股份将通过美杰姆从事早教中心授权经营及两家直营中心业务。
二、早教风潮势不可挡，资本市场龙头显现
- 早教行业在家长重视及家庭收入提升下快速发展，预计2020年市场规模将超过1000亿元。
- 美杰姆作为早教行业龙头，具备较强的品牌优势和市场影响力。
三、传统业务回暖，转型教育志在必行
- 三垒股份传统业务收入有所回暖，但毛利率下滑，教育业务毛利率高，成为利润增长的主要来源。
- 2017年通过收购楷德教育，进一步推动教育业务发展。
四、盈利预测及投资评级
- 公司向教育行业转型势在必行，预计2018-2020年备考净利润分别为1.58亿元、2.03亿元、2.42亿元。
- 无增发情况下，对应EPS分别为0.46元、0.58元、0.70元。
- 首次覆盖给予“推荐”评级，但暂不给出目标价。
五、风险提示
- 交易分五期支付，存在不确定性。
- 可能采取定增或贷款等融资手段，财务费用及融资成本可能影响估值波动。
图表目录
- 图表1：收购价款支付的具体方式
- 图表2：交易结构
- 图表3：早幼教产业一览
- 图表4：按业务模式分
- 图表5：2020年我国0-3岁人口预计超过5200万，早教行业规模或将超过1000亿
- 图表6：国内早教中心一览
- 图表7：美杰姆盈利情况
- 图表8：美吉姆国际儿童教育中心
- 图表9：美吉姆课程体系
- 图表10：传统业务毛利率有所下滑
- 图表11：传统制造业务收入大幅回暖
- 图表12：2017营业收入和营业成本构成占比%
- 图表13：教育业务毛利率远高于传统制造业务
- 图表14：备考净利润
财务指标（不含美杰姆）
| 指标 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 主营收入（百万） |
177 |
188 |
205 |
215 |
| 同比增速（%） |
165.2% |
5.9% |
9.3% |
5.1% |
| 净利润（百万） |
18 |
33 |
37 |
39 |
| 同比增速（%） |
82.7% |
78.5% |
12.6% |
6.5% |
| 每股盈利（元） |
0.05 |
0.10 |
0.11 |
0.12 |
| 市盈率（倍） |
333.88 |
187.08 |
166.21 |
156.10 |
| 市净率（倍） |
5.3 |
5.2 |
5.0 |
4.9 |
投资评级说明
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间
风险提示
- 交易支付不确定性：交易分五期支付，可能存在资金链问题
- 融资成本影响：可能涉及定增或贷款，导致财务费用增加
- 市场波动：早教行业竞争激烈，市场需求变化可能影响业绩
附录：财务预测表
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金 |
662 |
571 |
606 |
646 |
| 应收账款 |
17 |
18 |
19 |
20 |
| 预付账款 |
9 |
9 |
10 |
10 |
| 存货 |
97 |
231 |
246 |
256 |
| 流动资产合计 |
868 |
912 |
965 |
1,017 |
| 非流动资产合计 |
434 |
433 |
426 |
419 |
| 资产合计 |
1,302 |
1,345 |
1,391 |
1,436 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
32 |
-85 |
41 |
46 |
| 投资活动现金流 |
-290 |
-5 |
-5 |
-5 |
| 融资活动现金流 |
45 |
-1 |
-1 |
-1 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
177 |
188 |
205 |
215 |
| 营业成本 |
108 |
112 |
120 |
124 |
| 净利润 |
18 |
33 |
37 |
39 |
主要财务比率
| 指标 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
37.8% |
38.8% |
40.3% |
40.9% |
| 净利率 |
10.4% |
17.5% |
18.0% |
18.2% |
| ROE |
1.6% |
2.8% |
3.0% |
3.1% |
| ROIC |
1.6% |
2.7% |
3.0% |
3.1% |
| 市盈率 |
333.88 |
187.08 |
166.21 |
156.10 |
| 市净率 |
5.35 |
5.20 |
5.04 |
4.89 |
| EV/EBITDA |
141.71 |
115.69 |
104.63 |
99.72 |
结论
三垒股份通过收购美杰姆，加速向教育行业转型，有望成为早教第一股。尽管存在财务风险，但早教行业前景广阔，预计未来三年净利润将显著增长，给予“推荐”评级。
