20181129-招商证券-三垒股份-002621.SZ-收购美杰姆完成一期支付_迈入早教赛道_14页_972kb

三垒股份（002621.SZ）收购美杰姆总结

核心内容

三垒股份（002621.SZ）于2018年11月27日完成对美杰姆第一期股权转让款支付（6.6亿元），并完成股权变更登记。此次收购标志着公司正式进入早教行业，通过控股子公司收购美杰姆100%股权，公司业务由制造业向教育行业转型，形成“制造业+教育”双轮驱动模式。公司此前已通过收购楷德教育迈出教育转型第一步，现进一步布局早教赛道。

主要观点

1. 传统业务发展受阻
   三垒股份的双壁波纹管制造装备业务自2008年至2016年营业收入CAGR为-10.5%，归母净利润CAGR为-16.5%，2014年后收入和利润明显下滑，业务发展出现瓶颈。

2. 中植系入主，战略转型
   2016年11月，珠海融诚受让三垒股份部分股权，成为新的控股股东，推动公司战略转型。2017年公司收购楷德教育，2018年收购美杰姆，标志着公司正式进入早教行业。

3. 美吉姆为全球知名早教品牌
   美吉姆是源自美国的早教品牌，拥有全球30多个国家的市场布局，截至2018年6月30日，中国区拥有389家早教中心，已成为国内早教行业龙头品牌之一。公司通过收购美吉姆，进一步扩大教育版图，提升品牌影响力。

4. 早教行业快速发展
   中国早教行业市场规模自2016年的4,716亿元预计到2020年将达9,200亿元，CAGR约为14.3%。主要驱动因素包括适龄人口增加、渗透率提升和客单价增长。

5. 政策监管趋严，行业集中度提升
   随着政策监管加强，早教行业竞争加剧，市场逐渐向龙头品牌集中。公司通过收购美吉姆，有望在政策趋严背景下提升市场份额。

6. 盈利预测与投资评级
   预计三垒股份2018-2020年净利润分别为0.36亿元、1.74亿元和1.91亿元，对应PE分别为173.0X、36.2X和33.0X，首次给予“强烈推荐”评级。

关键信息

收购交易详情

• 交易金额：33亿元人民币（全部现金支付）
• 交易结构：上市公司出资70%，第三方投资者出资30%
• 支付安排：
  • 第一期：6.6亿元（已完成）
  • 第二期：10.4亿元（待工商变更完成）
  • 第三期：4亿元（2018年12月31日前）
  • 第四期：4亿元（2019年6月30日前）
  • 第五期：8亿元（2019年12月31日前）

业绩承诺

• 美吉姆承诺2018年净利润不低于1.8亿元，2019年不低于2.38亿元，2020年不低于2.9亿元。

美吉姆业务模式

• 盈利模式：加盟为主，直营为辅，主要收入来源包括加盟费、权益金、市场推广金、教具销售及其他服务费。
• 扩张规划：预计2018-2020年每年新增96/78/78家门店，至2023年门店数量可达771家。

财务数据

• 2018年H1：收入14,965万元，净利润6,180万元
• 2018年7-12月：收入23,352万元，净利润11,577万元
• 2019年：收入48,069万元，净利润23,763万元
• 2020年：收入57,538万元，净利润28,358万元

估值与财务指标

• PE（2018E）：173.0X
• PB（2018E）：5.3X
• ROE（TTM）：0.5%
• 资产负债率：15.1%

风险提示

1. 收购进度不及预期：需关注后续支付进度及美吉姆是否能按期完成并表。
2. 业绩承诺未达预期：若美吉姆无法实现承诺的净利润，将面临商誉减值风险。
3. 扩张速度与市场接受度：美吉姆的加盟扩张速度及市场表现可能影响公司整体业绩。

总结

三垒股份通过收购美杰姆，成功进入早教行业，标志着公司从传统制造业向教育产业的战略转型。美吉姆作为全球知名早教品牌，具有强大的市场影响力和竞争力。在政策趋严和行业快速发展的背景下，公司有望通过美吉姆提升市场份额和盈利能力。尽管面临一定的风险，但整体来看，公司布局早教赛道具有较大的发展潜力。