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三垒股份 (002621.SZ) 早教业务分析总结

核心内容

三垒股份通过收购美杰姆，正式进军早教行业，成为A股早教领域的新龙头。公司原主营制造业，包括塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售。通过收购，公司实现“制造业+教育”双主业并行，教育板块将成为主要营收来源。

主要观点

• 早教行业驱动因素：二胎政策带来人口新增量，消费升级和家长教育观念转变推动家庭对早教的投入增加，早教渗透率持续提升。
• 行业特点：行业格局为全球品牌与本土品牌并行，市场集中度低；商业模式以加盟为主、直营为辅；教学效果难以量化，但家长参与度高。
• 核心竞争力：品牌知名度、标准化服务管理、全国网络布局及下沉空间大。

关键信息

收购详情

• 收购标的：美杰姆，一家拥有“美吉姆”全球早教品牌授权的公司。
• 交易金额：33亿元全现金收购，三垒股份持股70%，其他股东持股30%。
• 并表时间：2018年12月并表，备考净利润2018-2020年分别为1.50亿元、1.60亿元、2.11亿元。
• EPS预测：2018-2020年备考EPS分别为0.08元、0.47元、0.63元。
• PE估值：2018-2020年备考PE分别为41.4倍、37.8倍、28.6倍。
• 合理价值：20.95元，首次覆盖给予“增持”评级。

早教行业前景

• 市场规模：2020年预计达2,027亿元，2021年预计达2,710亿元，年复合增长率15.8%。
• 渗透率：目前我国早教市场渗透率约15.79%，远低于日本、韩国、台湾地区。
• 适龄儿童：2017年0~6周岁适龄儿童超1亿，二胎红利持续释放。
• 商业模式：加盟为主，直营为辅，全国早教中心数量持续增长，截至2018年6月30日达389家。

美杰姆业务模式

• 课程体系：依托“美吉姆”品牌，提供欢动课、艺术课、音乐课，课程体系成熟、科学、系统。
• 授权情况：拥有“美吉姆”亚洲地区永久、免费独家授权，同时授权音乐课和艺术课。
• 运营模式：提供市场拓展、教学指导、人员培训、客户服务等支持，保障服务标准化。
• 财务表现：2017年营收2.17亿元，毛利率67.47%；2018-2020年预计实现归母净利1.80/2.38/2.90亿元。

盈利预测

• 2018-2020年营收预测：26.04亿元、75.52亿元、88.72亿元。
• 2018-2020年净利润预测：1.60亿元、2.11亿元、2.90亿元。
• 毛利率：预计2018-2020年分别为77.83%、80.35%、79.89%。
• 净利率：预计2018-2020年分别为12.5%、30.5%、33.0%。

风险提示

• 行业竞争加剧：早教行业竞争激烈，需持续提升品牌和服务。
• 政策监管趋严：学前教育政策趋严，早教中心需适应规范发展。
• 商誉减值风险：收购美杰姆可能导致商誉减值，需关注业绩承诺实现情况。

估值分析

• 制造业估值：参考智云股份、东方精工、京山轻机，2018-2020年平均PE分别为13.81/10.41/8.09倍。
• 教育行业估值：参考立思辰、昂立教育、科斯伍德、好未来、新东方，2018-2020年平均PE分别为37.43/27.22/20.89倍。
• 三垒股份合理价值：制造业合理价值为8.90亿元，教育板块合理价值为64.00亿元，合计72.90亿元，对应合理价值20.95元。

总结

三垒股份通过收购美杰姆，成功转型为早教行业龙头，依托全球领先品牌“美吉姆”，具备品牌优势、标准化服务管理及全国网络布局。公司未来将受益于二胎政策及消费升级，早教市场增长空间巨大。尽管面临行业竞争加剧和政策监管趋严的挑战，但其在A股早教板块的稀缺性及龙头地位使其具有较高的估值潜力，首次覆盖给予“增持”评级。