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星源材质总结：干法王者大举进军湿法市场，隔膜王者剑指全球

核心内容

星源材质是中国第一家同时拥有干法和湿法隔膜技术的企业，深耕隔膜行业十余年，技术领先，客户优质。公司以干法隔膜为主，同时积极拓展湿法市场，计划2020年实现10亿平方米产能，目标直追全球龙头旭化成。随着新能源汽车的全球电动化进程加速，公司湿法隔膜产能逐步释放，有望在2018年下半年迎来大发展。

主要观点

• 技术优势：公司自主掌握干法和湿法隔膜核心技术，打破国外垄断，是国内唯一具备两种技术的企业。
• 产能扩张：公司当前总产能为2.5亿平方米，预计2018年底将达3亿平方米，其中湿法产能1.1亿平方米。常州3.6亿平方米湿法项目一期2018年四季度投产，二期2019年投产，2020年规划10亿平方米。
• 客户结构：公司主要客户包括LG化学、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向、捷威等国内外知名企业，其中与国轩高科合资建厂，作为LG国内干法唯一供应商，受益于其增长。
• 市场前景：新能源汽车全球电动化趋势明显，2020年全球电动车销量预计达450万辆以上，动力电池需求达193GWh，对应隔膜需求31亿平方米。公司有望受益于全球采购，成为主要供应商。
• 业绩预测：公司预计2017-2019年归母净利润分别为2.04亿、2.87亿、4.82亿，同比增长31%、41%、68%。2018年给予35倍PE估值，目标价52元，维持“买入”评级。
• 行业趋势：湿法+涂覆成为主流趋势，但干法隔膜因成本低、热稳定性好，仍将长期存在，与湿法隔膜共存。
• 风险提示：终端应用波动、市场竞争加剧、产品单一、政策支持下降、产能释放不及预期等。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

产能建设与市场拓展

• 干法产能：当前1.8亿平方米，2017年预计提升至2.1亿平方米，2018年预计达3亿平方米。
• 湿法产能：当前0.7亿平方米，预计2017年底增至1.1亿平方米，2018年新增3.6亿平方米（常州项目），2020年达10亿平方米。
• 客户拓展：公司积极拓展索尼、三星、松下等海外客户，目标到2020年海外客户占比达70%。

行业趋势与竞争格局

• 湿法替代：由于政策推动高能量密度电池，湿法隔膜占比从2016年的45%提升至2017年上半年的55%。
• 湿法+涂覆：湿法隔膜通常需要涂覆以提升性能，涂覆后价格提升30%-50%，毛利率更高。
• 干法优势：干法隔膜热稳定性好、价格低（3元/平方米），且厚度可降至16微米，与湿法主流厚度差距缩小。
• 产能释放：隔膜行业2017年有效供给不足，湿法隔膜供给偏紧至少延续至2018年下半年，公司有望受益于全球采购。

全球电动化趋势

• 销量预测：2020年全球新能源汽车销量预计达450万辆，其中电动车销量达400万辆以上。
• 主要车企电动化战略：特斯拉、大众、宝马、丰田等车企均计划在未来5年内大幅提升新能源汽车销量，推动全球市场增长。
• 动力电池需求：2020年全球动力电池需求达193GWh，对应隔膜需求31亿平方米。

投资建议

• 盈利预测：预计2017-2019年归母净利润分别为2.04亿、2.87亿、4.82亿，EPS分别为1.06、1.49、2.51。
• 估值：2018年给予35倍PE，对应目标价52元，维持“买入”评级。
• 行业前景：隔膜行业尚未达到产能过剩阶段，湿法隔膜供给偏紧，干法隔膜仍有稳定市场空间。

总结

星源材质凭借干法与湿法技术双优势，积极拓展国内外市场，尤其是海外市场，目标在2020年实现10亿平方米产能，成为全球隔膜市场的重要参与者。随着新能源汽车的全球电动化，公司有望受益于全球采购，业绩呈现前低后高趋势，预计全年增长30%以上。公司与LG化学、国轩高科等大客户深度绑定，同时积极拓展索尼、三星、松下等国际客户，未来增长空间广阔。尽管存在政策风险和市场竞争加剧等风险，但公司凭借技术优势和成本控制，有望在隔膜行业中占据有利位置。