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干湿法隔膜齐头并进，下半年业绩可期

核心内容

深圳市星源材质科技股份有限公司是专业从事锂离子电池隔膜研发、生产及销售的国家级高新技术企业，掌握干法单拉工艺和湿法工艺，产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、数码产品等领域。公司上半年受新能源汽车产销不及预期影响，净利润同比下滑，但下半年随着地补政策落地，新能源汽车市场有望反弹，带动公司业绩回升。

主要观点

• 上半年业绩承压：2017年上半年新能源汽车产量同比增长19.8%，但增速低于预期，尤其一季度产量下滑，导致公司营收和净利润均出现同比下滑。
• 下半年业绩有望反弹：预计全年新能源汽车产量将达70-80万辆，动力电池需求增速45%，隔膜需求增速30%，全年接近14亿平方米，公司下半年业绩将显著回升。
• 干湿法隔膜产能齐头并进：公司现有干法隔膜产能1.3亿平方米，湿法隔膜产能2600万平方米，下半年新增干法产能2500万平方米，湿法产能3500-4000万平方米，总产能预计达到7-8亿平方米。
• 客户基础优质：公司是LG化学干法隔膜的唯一供货商，同时与比亚迪、国轩高科等知名厂商合作，技术优势明显。
• 投资建议：基于DCF法（FCFF）绝对估值，公司合理股价为48元，给予“增持”评级，目标价48元，目标期限6个月。
• 未来增长潜力大：动力电池和储能电池将成为锂电隔膜需求增长的主要驱动力，预计未来几年隔膜需求年复合增速为30%。

关键信息

产能与产量

• 干法隔膜：2016年产能1.3亿平方米，2017年新增2500万平方米，全年预计达5000万平方米。
• 湿法隔膜：2016年产能2600万平方米，合肥星源新增3500-4000万平方米，常州项目预计2018年底建成投产，一期产能1-1.5亿平方米。
• 总产能：预计2017年底达到7-8亿平方米，成为国内隔膜行业领导者。

市场预测

• 新能源汽车产量：预计2017年全年产量70-80万辆，2018-2020年复合增长率40%。
• 动力电池需求：2017年预计45Gwh，2016年为30.8Gwh，增速46%。
• 锂电隔膜需求：预计2017年接近14亿平方米，年复合增速30%。

财务预测

• EPS预测：2017年为0.96元，2018年为1.28元，2019年为1.55元。
• 净利润预测：2017年1.84亿元，2018年2.44亿元，2019年2.98亿元。
• 估值指标：2017年PE为46，P/E（动态）为45.54，目标价48元，合理股价48.49元。

风险提示

• 新能源汽车市场增速不及预期：补贴政策变动可能影响市场增长。
• 隔膜价格下滑风险：产能扩张可能加剧竞争，导致毛利率下降。
• 次新股股价波动：作为新上市企业，股价波动较大。

估值与评级

• 估值方法：采用FCFF（自由现金流折现）法，合理股价为48元。
• 投资评级：给予“增持”评级，目标价48元，目标期限6个月。
• 关键假设：
  • 2017年新能源汽车产量增长40%-50%，全年达70-80万辆。
  • 动力电池年复合增速45%，储能电池年复合增速30%。
  • 锂电隔膜需求年复合增速30%。
  • 公司销量增速为25%、36%、39%，毛利率逐渐下滑至52%。

财务指标（2015-2019）

增长与盈利能力

投资建议

• 关键假设：
  • 2017年新能源汽车产量增长40%-50%，全年达70-80万辆。
  • 动力电池需求年复合增速45%，储能电池年复合增速30%。
  • 锂电隔膜需求年复合增速30%。
  • 公司销量增速为25%、36%、39%，毛利率逐渐下滑至52%。
• 财务预测：
  • 2017年净利润1.84亿元，EPS为0.96元。
  • 2018年净利润2.44亿元，EPS为1.28元。
  • 2019年净利润2.98亿元，EPS为1.55元。
• 估值结果：基于FCFF法，公司合理股价为48.49元，目标价48元，给予“增持”评级。

风险提示

• 新能源汽车市场增速不及预期：补贴政策变动可能影响市场增长。
• 隔膜价格下滑风险：产能扩张可能加剧竞争，导致毛利率下降。
• 次新股股价波动：作为新上市企业，股价波动较大。

分析师信息

• 分析师：裘孝锋，执业证书编号：S0930517050001，联系电话：021-22167262，邮箱：qiuxf@ebscn.com。
• 联系人：陈冠雄，联系电话：021-22169127，邮箱：chenguanxiong@ebscn.com。

市场数据

• 总股本：1.92亿股
• 总市值：83.90亿元
• 一年最低/最高价：25.98元 / 95.00元
• 近3月换手率：71.01%

结论

公司作为干湿法隔膜双工艺的领军企业，具备较强的技术优势和优质客户基础，未来产能扩张将显著提升其市场地位。预计下半年新能源汽车市场反弹将带动公司业绩回升，给予“增持”评级。