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报告摘要

星源材质（300568）投资报告总结

核心内容

星源材质是A股中纯正的锂离子电池隔膜标的，也是国产化龙头企业。公司主要产品为锂离子电池隔膜，2015年国内市占率第一，2016年实现营业收入5.06亿元，同比增长19.0%，归母净利润1.55亿元，同比增长31.3%。2017年一季度受新能源汽车补贴政策影响，业绩下滑，但随着政策稳定，新能源汽车回暖，公司预计未来业绩将稳步回升。

主要观点

市场地位：公司是国产锂电池隔膜龙头企业，产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动工具、医疗及数码类电子产品等领域。
技术优势：公司掌握干法与湿法两种隔膜制备技术，干法技术成熟，湿法技术正在快速扩张。
产能扩张：公司干法隔膜产能从2016年的1.3亿平米提升至2017年的1.8亿平米，2018和2019年湿法产能将分别增加至3.6亿平米和6.5亿平米。
客户资源：公司与LG化学、比亚迪、国轩高科等多家知名厂商建立合作关系，2016年海外收入占比提升至30%。
成本控制：公司通过技术升级和规模效应，有效降低成本，毛利率逆势提升。
盈利预测：预计2017-2019年公司归母净利润分别为2.05亿、2.65亿、3.65亿，对应PE分别为38X、30X、22X，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

2017年6月19日收盘价：41.09元
一年内最高/最低价：95元 / 21.65元
市净率：3.9
息率：1.46%
流通A股市值：1972百万元
上证指数/深证成指：3144.37 / 10262.80

基础数据

每股净资产：6.60元
资产负债率：33.57%
总股本/流通A股（百万）：192 / 48
流通B股/H股（百万）：- / -

财务预测

年份	营业收入（百万元）	同比增长率（%）	净利润（百万元）	同比增长率（%）	每股收益（元/股）	市盈率（PE）
2016	506	18.97	155	31.33	1.30	32
2017E	817	61.56	205	31.90	1.07	38
2018E	1,139	39.41	265	29.27	1.38	30
2019E	1,461	28.27	365	37.74	1.90	22

风险提示

新能源汽车景气下行
隔膜产能释放低于预期
产品毛利率大幅下滑

有别于大众的认识

湿法隔膜产能释放：公司掌握湿法技术先于干法，技术无瓶颈，且湿法产能将有效消化，未来增长可期。
价格下行影响：虽然隔膜价格下滑，但公司通过技术提升和规模效应，毛利率持续上升，业绩增长不受明显影响。

股价表现催化剂

新能源汽车产销量超预期
湿法隔膜产能释放超预期

财务数据与盈利预测

损益表预测

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入	425	506	817	1,139	1,461
营业总成本	293	333	553	783	988
营业利润	132	172	264	356	473
净利润	118	153	225	303	402

资产负债表预测

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
流动资产	363	1,071	1,120	1,557	2,095
负债合计	417	608	641	702	765
股东权益	529	1,268	1,493	1,796	2,198

现金流量表预测

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
经营活动现金流	116	170	224	301	395
投资活动现金流	-90	-272	-282	0	0
融资活动现金流	-37	776	-31	-5	2

估值对比

股票代码	简称	总市值（亿元）	总股本（亿）	2017年6月19日股价	EPS（2016A）	EPS（2017E）	EPS（2018E）	EPS（2019E）	PE（2017E）	PE（2018E）	PE（2019E）
002108*	沧州明珠	149	10.91	13.63	0.79	0.56	0.63	0.72	29	24	21
002631*	德尔未来	95	6.50	14.59	0.29	0.42	0.54	0.85	75	35	27
300444*	双杰电气	62	2.83	21.76	0.35	0.57	0.97	1.23	63	38	18
600135*	乐凯胶片	158	7.09	22.29	0.11	0.21	0.25	0.31	109	79	55
平均	-	-	-	-	-	-	-	-	44	34	27
300568	星源材质	79	1.92	41.09	1.68	1.07	1.38	1.90	56	38	22

投资建议

公司作为国产锂电池隔膜龙头企业，未来将“干”“湿”并重，产能瓶颈不断突破，下游优质动力电池客户保障产能消化。预计2017-2019年归母净利润分别为2.05亿、2.65亿、3.65亿，对应PE分别为38X、30X、22X。首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设

干法隔膜销量分别为15000万、17000万、18000万平米，毛利率维持在63%左右。
湿法隔膜销量分别为2600万、4600万、11600万平米，毛利率分别为48%、50%、50%。
合肥星源湿法隔膜销量分别为4000万、8000万、8000万平米，毛利率为50%。

总结

星源材质凭借其在干法与湿法隔膜领域的技术优势和产能扩张，成为新能源汽车产业链中的重要一环。公司未来受益于新能源汽车的快速发展，特别是湿法隔膜的广泛应用，预计业绩将持续增长。尽管存在价格下行压力，但公司通过技术提升和规模效应，有效控制成本，毛利率有望维持高位。公司当前估值略低于行业平均，具备良好的投资价值。

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