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民企债投资策略总结：2018下半年

核心内容

2018年下半年，民企债投资策略强调“排雷当先”，优先关注高评级投资机会。文档指出，民企违约主要由经营恶化和融资困难引起，且高评级民企在当前环境下具备一定的性价比。投资需持续关注基本面及内控风险，特别是部分企业存在母弱子强、财报滞后、股权质押等治理问题。

主要观点

1. 民企违约范式

   • 绝大多数违约是由于经营恶化和财务激进或被动融资收紧导致。
   • 投资激进是违约的“加速器”，但非核心风险，以主业遇困后被动转型失败、拖垮现金流为主。
   • 民企与央企、国企的违约对比显示，国企和央企的基本面恶化程度和时间远高于民企，核心原因在于缺乏外部支持和规模优势，导致融资劣势，债券评级低、融资成本高。

2. 民企排雷逻辑

   • 民企排雷应从经营基本面出发，关注以下三类指标：
     • 经营：经营利润率、营收增速及波动。
     • 筹资：关注短期有息负债占总资产比值超过20%的情况，以及对外担保、股权质押等带来的风险。
     • 投资：关注投资支出/（经营净流入+筹资净流入）的持续大幅为负，警惕民企个体激进投资行为。
   • 央企、国企排雷应从实际控制人风险出发，关注实际控制人实力、股权结构及子公司重要性。

3. 民企投资框架

   • 民企主要集中于化工、建筑、地产、综合、商贸、医药等中下游行业。
   • 化工行业：警惕山东化工民企互保问题及短期负债压力。
   • 建筑行业：民企杠杆率耐受度低，关注资金受限风险，如南通三建、东方园林等。
   • 地产行业：核心逻辑是“规模”，强者恒强局面持续。关注经营稳健的大中型房企，其销售和筹资能力较强，且在再融资压力下具备一定估值性价比。

关键信息

• 高评级民企：在当前紧信用背景下，高评级民企具备一定的投资价值，其经营指标相对较好，且规模优势明显。
• 化工行业：山东地区民企互保问题突出，对外担保总额高，需特别关注。
• 建筑行业：民企资金受限比例较高，尤其是南通三建、东方园林等企业，需关注其回款能力和资产负债率。
• 地产行业：强者恒强，大型房企具备更高的销售和筹资能力，存货周转率高，销售回款好，且在融资收紧背景下更具优势。
• 融资结构：民企普遍面临融资劣势，债市评级低、成本高，银行授信较少，信用贷款少，负债结构以短期为主，资金受限及对外担保风险较大。

风险提示

• 经营恶化：民企中低评级主体多存在经营利润率低、营收持续下降或波动大的问题。
• 融资问题：短期有息负债占比高、对外担保及互保问题突出，易引发流动性风险。
• 治理风险：部分民企存在母弱子强、财报滞后、股权质押等问题，需持续追踪以规避违约风险。

行业分析

民企与央企、国企对比

投资建议

• 排雷优先：关注经营、筹资和投资三大类指标，重点排查中低评级民企。
• 关注高评级：在当前环境下，高评级民企具备一定性价比，可优先考虑。
• 持续追踪：对于财报滞后、实际控制人风险、法律纠纷等治理问题，需持续关注以避免违约风险。
• 行业细分：重点排查化工、建筑、地产等中下游行业，尤其是山东化工互保问题和建筑资金受限情况。