2018下半年民企债投资策略_基本面排雷_高评级掘金_27页_2mb

报告摘要

民企债投资策略总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年民营企业债券投资的策略，重点围绕民企违约范式、排雷逻辑和投资框架展开。核心观点为：民企违约主要由经营恶化和融资遇困引发，投资激进是违约的加速器，而高评级民企则具备较好的投资价值。

主要观点

1. 民企违约范式：经营恶化+融资遇困为主

经营恶化是民企违约的必要条件，表现为营收连续下降、利润率低、亏损等。
融资遇困通常由高杠杆率、短期有息负债占比高、对外担保和股权质押等因素导致。
投资激进虽非主要原因，但常加剧经营风险，导致现金流紧张。
典型案例：协鑫集成、中科云网、珠海中富、天威英利、南京雨润、富贵鸟等。

2. 民企排雷逻辑：从经营风险出发

经营风险：关注经营利润率、营收增速及波动性，尤其在综合、商贸及食品饮料等利润空间较小的行业中。
筹资风险：民企杠杆率普遍高于同类企业，且短期有息负债占比大多超过20%，存在明显流动性风险。
投资风险：投资支出/（经营净流入+筹资净流入）若持续为负，需警惕资产负债表风险。

关键信息

1. 民企基本面分化明显

低评级民企更容易出现经营恶化和融资问题，如圣达集团、南京雨润等。
高评级民企通常为行业龙头，具备规模优势、较高利润率和较好的现金流管理能力。
民企-央企利差在票息上升背景下扩大，AAA等级利差上行至100BPS以上。

2. 民企集中在化工、建筑、地产等中下游行业

化工行业：山东互保问题严重，对外担保总额高，需关注担保圈风险。
建筑行业：民企杠杆率耐受度低，资金受限风险高，需关注回款和存货周转效率。
地产行业：以规模为核心竞争力，大中型房企具备更强的融资能力和销售回款能力，是投资重点。

3. 民企投资框架：排雷优先，关注高评级机会

排雷优先：需关注经营、筹资和投资三大类指标，排查风险点。
细分领域：根据行业特性进行风险与机会分析，如化工、建筑、地产等。
高评级投资机会：精选AAA、AA+等高评级民企，关注其在票息上升过程中的性价比。

高评级民企投资机会

发行人	最新评级	总资产（亿）	非受限货币资金/短期有息负债	未使用授信/总负债	存货现金流周转率	剔除预收账款的杠杆率	经营利润率	营收增速	预收账款增速	短期有息负债/总资产
万达商业	AAA	6,891	4.1	0.49	6.39	64%	16%	4%	-44%	4%
龙湖地产	AAA	3,413	15.2	0.36	1.48	51%	22%	50%	135%	0%
荣盛发展	AA+	1,917	1	0.31	0.76	75%	18%	26%	55%	11%
新城控股	AAA	1,835	1.7	0.35	1.58	78%	17%	45%	70%	7%
融信集团	AA+	1,637	1.4	0.36	1.01	66%	9%	172%	98%	8%
世茂建设	AA+	1,502	13.3	0.21	0.98	53%	21%	10%	2%	1%
增城碧桂园	AA+	1,432	1	0.02	1.7	80%	11%	19%	34%	5%
旭辉集团	AA+	1,086	2.8	1.59	1.56	71%	20%	-13%	70%	7%
奥园集团	AA+	1,077	1.6	0.17	0.6	64%	15%	60%	87%	14%
时代控股	AA+	992	2.2	0.45	1.39	58%	22%	40%	21%	6%
龙光控股	AAA	983	1.3	0.48	1.15	60%	23%	34%	30%	14%
世茂股份	AA+	919	2.6	0.23	0.84	60%	24%	36%	-27%	4%
滨江集团	AA+	602	6.8	0.57	1.05	47%	17%	-29%	29%	2%

风险提示

化工行业：山东互保问题突出，需关注对外担保和互保关系。
建筑行业：民企杠杆率低，但资金受限风险高，需关注回款和存货周转。
地产行业：规模是核心，但再融资压力和调控政策可能影响利润空间。
治理问题：股权结构不清晰、报表滞后、实际控制人风险等需持续追踪。

总结

民企债投资需以排雷为核心，重点关注经营恶化、融资遇困和投资激进三大风险因素。在当前紧信用环境下，高评级民企（如AAA、AA+）具有更好的投资价值，因其具备行业龙头地位、规模优势和较好的现金流管理能力。同时，需警惕低评级民企的潜在违约风险，并关注化工、建筑、地产等细分行业的特殊风险点，如山东互保、资金受限和再融资压力。

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