2018下半年民企债投资策略：基本面排雷，高评级掘金-20180621-申万宏源-29页-2mb

基本面排雷，高评级掘金 —— 2018下半年民企债投资策略

核心内容

民企违约范式

• 经营恶化是民企违约的主要原因，表现为营收连续下降、利润率下滑等。
• 融资遇困是触发违约的另一关键因素，包括短期负债压力大、融资渠道受限等。
• 投资激进在部分案例中起到加速器作用，但并非核心风险，多数违约源于主业受困后的被动转型失败，导致现金流断裂。

民企排雷逻辑

• 民企排雷应从经营基本面出发，关注三大类指标：
  1. 经营：经营利润率、营收增速与波动
  2. 筹资：短期有息负债占比、杠杆率、对外担保及股权质押
  3. 投资：投资支出/（经营净流入+筹资净流入）的持续负值
• 央企与国企排雷应从实际控制人风险出发，关注：
  1. 实际控制人实力
  2. 股权结构
  3. 子公司重要性

民企投资框架

• 排雷优先：在紧信用环境下，优先关注高评级企业，其基本面稳健，具有一定性价比。
• 细分行业排查：民企主要集中在化工、建筑、地产、综合、商贸等行业，需根据不同行业特征进行风险评估。
• 持续跟踪治理风险：如财报滞后、报表造假、实际控制人风险等，需在投资后持续监控。

主要观点

1. 民企违约以经营恶化为主

• 绝大多数违约企业存在经营利润率下降、营收持续下滑等问题。
• 部分企业因依赖非经常性收入（如营业外收入）而存在潜在风险。
• 投资激进通常加剧违约风险，但并非违约主因。

2. 民企与国企、央企的差异

• 民企对基本面恶化耐受度低，缺乏外部支持与规模优势，导致融资劣势明显。
• 国企与央企在基本面恶化程度和时间上均高于民企，但其融资渠道更宽，信用贷款更多。
• 民企债券评级普遍偏低，融资成本高，信用贷款少，负债结构以短期为主，资金受限及对外担保等风险较大。

3. 民企行业风险分布

• 化工、轻工制造短期负债压力最大，需警惕互保圈风险。
• 建筑行业民企杠杆率耐受度低，关注资金受限与回款风险。
• 地产行业以“规模”为核心逻辑，大企业具有销售与筹资优势，但需注意再融资风险。

关键信息

1. 民企排雷指标

• 经营：关注经营利润率、营收增速与波动
• 筹资：短期有息负债/总资产 > 20% 为风险信号
• 投资：投资支出持续为负，警惕激进扩张

2. 民企风险案例

• 协鑫集成、中科云网、珠海中富等企业因经营恶化、融资困难而违约。
• 山东互保圈问题突出，如鲁金茂、山东大海等企业担保关系复杂，风险集中。

3. 高评级民企投资机会

• 高评级民企在紧信用环境下具有性价比，如万达商业、龙湖地产、荣盛发展等。
• 规模大、经营稳健的房企更受青睐，其销售与回款能力较强，资产负债率低。

4. 行业趋势

• 2018年民企-央企利差走高，高评级民企具备一定投资价值。
• 地产行业集中度提升，强者恒强局面持续，需关注估值波动风险。

风险提示

• 化工行业需警惕山东互保圈风险及短期负债压力。
• 建筑行业需关注资金受限与回款问题。
• 地产行业需注意再融资压力与估值波动风险。
• 内部治理问题如财报滞后、股权质押、实际控制人风险等需持续跟踪。

投资建议

• 优先选择高评级民企，尤其是经营稳健、规模较大的企业。
• 细分行业分析，结合行业特征进行风险评估。
• 关注流动性风险，尤其是短期负债占比高、对外担保多的企业。
• 持续监控企业治理结构，防范潜在风险。