2018下半年利率债投资策略：债市继续看多，下半年伺机而动-20180621-申万宏源-60页-2mb

债市继续看多下半年伺机而动

核心内容概述

本报告由证券分析师孟祥娟发布，提出2018年是债券收益率的高位震荡年，2019年为债市收获年。债市走牛的主要原因是经济下行预期、通胀低于预期以及资金面改善，同时风险资产回落带动风险偏好下行。报告建议继续看多债市，推荐利率债和高等级信用债，可适当加杠杆、拉长久期。

主要观点与关键信息

1. 债市走牛原因

• 基本面因素：社融增速下行、信用收缩担忧、阶段性经济不及预期及中美贸易战，引发市场对经济下行的悲观预期。
• 通胀预期：全年通胀无忧，CPI低于预期，PPI未超预期，即使油价上涨，大宗价格仍易下难上。
• 资金面改善：金融市场资金面改善，但实体融资成本继续上行，资金面分化格局延续。

2. 经济走势分析

• 经济下行压力：经济边际放缓叠加去杠杆政策，导致经济下行压力加大。预计全年经济波动呈弱U型。
• 4季度关注重点：重点关注基建和制造业投资、房地产投资、社融走势。若出现以下情形，可能影响4季度经济企稳：
  • 基建增速未反弹
  • 地产投资回落超预期
  • 制造业投资提前拐头向下

3. 资金面分化

• 三阶段分化：2016年下半年至2017年，金融市场资金上行幅度大于实体经济；2018年上半年，金融市场资金压力好于实体经济；2018年下半年，资金利率趋于统一改善。
• 实体融资成本：票据转贴现利率、债券、一般贷款、信托（非标）的改善排序为：票据转贴现利率 > 债券 > 一般贷款 > 信托。

4. 大资管格局

• 银行系主导：资管新规未改变银行系主导的格局，银行的渠道优势、信仰优势及非标优势仍在。
• 配置结构：短期内以银行为主导、固收配置为主的格局不变，但资管配置结构将出现再平衡，利好利率债和高等级信用债。
• 新增配置力量：资管新规下，新增配债资金略显不足，但不会改变债市走牛趋势。

5. 债市策略

• 收益率走势：维持2018年债券收益率呈U型走势的判断，3-4季度为底部和右侧，但即使四季度反弹，高度低于第一季度。
• 波动区间：10Y国债收益率波动区间维持在3.4% - 4%。
• 推荐品种：利率债和高等级信用债，建议适当加杠杆、拉长久期。

详细分析

1.1 年初至今，避险资产表现更佳

• 海外股债双熊，国内债牛股熊，油价大涨，黄金平稳，黑色系商品整体下跌。
• 中国1Y国债收益率下跌57bp，10Y国债收益率下跌25.8bp。

1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因

1. 基本面下行：社融增速下行，实体再融资环境收紧，引发市场对经济下行的担忧。
2. 物价低于预期：CPI全年均值预计略低于2%，PPI未超预期。
3. 资金面改善：金融市场资金面改善，实体融资成本继续上行。

2.1 经济三大下行压力

• 信用收缩：社融增速下行，融资环境收紧，违约风险上升。
• 贸易摩擦：中美贸易战担忧加剧市场对经济数据的担忧。
• 房地产投资回落：购地面积增速下行，关注销售和新开工。

2.2 经济两大上行动力

• 政策放松：可能出台改善再融资环境的政策，稳定市场情绪。
• 制造业投资：盈利改善带动投资，中上游行业表现突出。

3.1 资金面如期出现好转

• 金融市场资金利率逐步改善，但实体融资成本仍处于上升阶段。

3.2 金融与实体资金利率分化的三阶段

• 2016年下半年-2017年：金融市场资金上行幅度大于实体经济。
• 2018年上半年：金融市场资金压力好于实体经济。
• 2018年下半年：资金利率趋于统一改善。

4.1 大资管格局

• 银行系为主导，信托、券商、基金公司等非银机构资金大多来自银行。

4.2 新规难改以银行系为主导的格局

• 资管新规打破银行理财刚兑优势，但银行的渠道、信仰及非标优势仍存。
• 短期内银行主导格局不会根本改变。

4.3 海外银行系为主导的资管体系三大特征

• AUM/GDP占比相对较低
• 以个人投资者为主
• 以固收类资产配置为主

4.4 中短期内配置结构不会变化太大

• 银行与非银机构持债占比稳定，但资管配置结构将出现再平衡。

4.5 债市新增配置力量不足，但不改牛市方向

• 资管新规导致新增配债资金不足，但不会改变债市走牛趋势。
• 银行加大贷款配置，减少同业和非标比重，地方债挤占债券配置额度。

4.6 银行和非银基金持债占比稳定

• 商业银行持仓稳定，广义基金、证券公司和境外机构占比提升。
• 信用社和保险机构占比下降。

总结

• 债市方向：继续看多，维持10Y国债收益率在3.4% - 4%波动区间。
• 推荐品种：利率债和高等级信用债。
• 关注重点：4季度基建、制造业投资、房地产投资及社融走势。
• 风险提示：若出现基建增速未反弹、地产投资回落超预期、制造业投资提前拐头，可能影响债市走势。

附注

• 证券分析师承诺：报告内容独立、客观，不涉及任何形式的补偿。
• 信息披露：申万宏源研究隶属于申万宏源证券有限公司，可能涉及利益冲突。
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