2018下半年产业债投资策略：违约、估值双逻辑下信用债行业与个券-20180621-申万宏源-29页-1mb

信用债行业与个券分析：2018下半年产业债投资策略

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年信用债行业基本面、违约风险及估值逻辑，旨在为投资者提供行业与个券的筛选依据。主要从以下几个角度进行分析：

• 行业基本面梳理：评估各行业在生产、盈利、杠杆及偿债方面的表现；
• 违约角度分析：从“0”与“1”的逻辑出发，识别违约风险较高的行业和个券；
• 估值角度分析：在“1”的基础上，进一步分析各行业和个券的估值分化；
• 多角度筛选与总结：结合基本面、违约与估值三个维度，对行业与个券进行综合评估。

行业基本面分析

1.1 全行业基本面时间序列比较

• 强周期与中游制造：2016年以来表现较好；
• 公用基建与下游消费：表现较弱；
• 债务下行行业：建筑、公用、港口、医药，其中建筑与港口在盈利与杠杆方面有所改善，医药多数指标开始企稳；
• 煤炭与钢铁：生产经营分项能力提升；
• 港口与医药生物：生产经营分项持续下行。

1.2 负债与偿债时序变化

• 全社会企业杠杆率：自2015年起趋于下行，风险降低；
• 行业偿债能力普遍下降：伴随盈利平稳，投资支出增加，筹资能力降低，风险可能上升；
• 高杠杆与低偿债能力行业：集中在地产、商贸、建筑、公用；
• 改善行业：煤炭、钢铁、有色、造纸等对杠杆依赖较大，但负债与偿债指标改善明显；
• 表现较好的行业：医药、汽车、休闲旅游等。

1.3 发债主体基本面“剪刀差”

• 弱主体与强主体差距：在生产效率、盈利方面改善缓慢，但投资扩张快；
• 弱主体违约风险增加：因生产效率与杠杆效率未跟上；
• 弱主体安全底：可变现资产占比提升，资产负债率下降并企稳。

违约风险分析（“0”和“1”逻辑）

2.1 行业违约风险

• 违约风险来源：经营、投资、筹资三方面；
• 信用紧缩周期下：筹资风险是主要风险，包括流入与流出两方面；
• 风险点判定标准：基于18个定量指标均值（剔除异常值），并结合定性指标。

2.2 行业风险排序

• 风险由高到低排序：
  • 筹资风险 > 投资风险 > 经营风险；
  • 筹资风险中：主体性质 > 债务依赖；
  • 经营风险中：周转风险 > 盈利风险；
• 高风险行业：
  • 地产、商贸、水泥：风险集中于筹资；
  • 港口、公用、休闲旅游：风险集中在债务依赖与过度投资；
  • 电气、机械、造纸：风险集中在主体性质与经营周转；
  • 建筑：债务依赖度高，周转差；
  • 有色、煤炭、钢铁：风险集中在主体性质与盈利；
• 相对风险较低行业：化工、航空机场、汽车、医药；
• 化工、汽车、医药：受主体性质拖累，风险仍存在。

2.3 行业风险上下限

• 风险概率上下限：基于经营、投资、筹资三个维度的21项指标进行判断；
• 部分指标调整：如地产、建筑不计算应收周转率，建筑使用（存货+应收账款）计算周转率，地产使用经营现金流入/（存货-已售存货部分）计算周转率；
• 投资方面调整：地产计算调整后存货同比增速，医药使用固定资产+研发支出计算投资增速。

估值角度分析（“1”中分化）

3.1 股债估值均重视前端生产经营与盈利能力

• 债券估值：生产经营与盈利能力占据较大比重；
• 杠杆水平与偿债能力：在部分行业（如电力设备、机械设备）占比较低；
• 行业财务指标权重：
  • 煤炭：生产经营（50%）、盈利能力（34%）、杠杆水平（13%）、偿债能力（3%）；
  • 钢铁：生产经营（62%）、盈利能力（15%）、杠杆水平（16%）、偿债能力（7%）；
  • 化工：生产经营（64%）、盈利能力（19%）、杠杆水平（7%）、偿债能力（10%）；
  • 医药：生产经营（64%）、盈利能力（19%）、杠杆水平（7%）、偿债能力（11%）。

3.2 产业债超额利差与基本面分位数对比

• 行业分位数表现：
  • 煤炭、钢铁、有色、水泥等：利差与基本面较为匹配；
  • 电子、航运港口、医药、造纸：短久期，利差较低；
  • 有色、汽车、建筑：中长久期，利差较高，受市场情绪影响大；
• 一二级市场利差：
  • 短久期行业：电子、航运港口、医药、造纸，二级市场估值低于一级；
  • 中长久期行业：有色、汽车、建筑，受市场调整情绪影响较大；
  • 利差较小行业：化工、公用、商贸、休闲旅游等。

3.3 估值角度行业排序

• 行业综合得分：通过财务基本面指标数据×权重进行排序；
• 得分低的行业：风险较高，需警惕；
• 得分高的行业：相对安全，估值合理。

总结与建议

• 主要机会板块：上游过剩产能（如钢铁、煤炭）和下游消费需求（如地产、汽车）；
• 上游行业优势：景气提升明显，企业性质优秀；
• 下游行业稳定：地产、汽车估值调整充分，需求难见崩塌式下滑；
• 中游行业利差合理：电气、化工利差与基本面较为匹配，绝对利差收益高；
• 风险控制建议：重点关注地产、商贸、水泥等高风险行业，警惕“0”类个券违约风险；在“1”类行业中，进一步分析估值分化，选择估值合理的个券进行投资。

关键信息总结

行业基本面

• 强周期与中游制造表现较好；
• 公用基建与下游消费表现较弱；
• 建筑、公用、港口、医药等债务下行较多；
• 煤炭、钢铁生产经营能力提升，医药多数指标企稳。

违约风险

• 筹资风险 > 投资风险 > 经营风险；
• 地产、商贸、水泥风险集中于筹资；
• 港口、公用、休闲旅游风险集中于债务依赖与过度投资；
• 化工、汽车、医药受主体性质拖累，风险仍存在。

估值角度

• 债券估值重视生产经营与盈利能力；
• 一二级市场利差反映市场情绪；
• 短久期行业（如电子、航运港口）利差较低；
• 中长久期行业（如有色、汽车）受市场调整影响较大；
• 高得分行业（如化工、公用）相对安全，估值合理。

行业与个券筛选建议

• 优先考虑：上游行业（如钢铁、煤炭）与下游需求稳定的行业（如地产、汽车）；
• 谨慎对待：高风险行业（如地产、商贸、水泥）及“0”类个券；
• 关注估值分化：在“1”类行业中，选择估值合理的个券进行投资。