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债市继续看多下半年伺机而动

核心内容总结

债市整体判断

• 2018年：债券收益率高位震荡呈U型走势，债市布局年。
• 2019年：债市收获年，预计收益率下行。
• 2017年：债市调整年，收益率波动较大。

债市走牛的三大原因

1. 基本面：社融增速下行、信用收缩担忧、阶段性经济不及预期，叠加中美贸易战，引发经济下行预期。
2. 物价：CPI低于预期，PPI未超预期，通胀压力整体回落。
3. 资金面：金融市场资金面改善，实体融资成本上行，但整体仍有利好债市。

主要观点

经济下行压力

• 信用收缩：社融增速持续下行，融资环境收紧，导致违约风险上升。
• 进口关税：对国内相关产业造成冲击，影响净出口。
• 房地产投资：增速预计前高后低，关注销售和新开工。
• 制造业投资：盈利改善带动投资增长，但受制于再融资紧张，可能提前见顶。

通胀预期

• CPI：全年均值预计略低于2%，1季度为全年高点。
• PPI：未超预期，油价上涨对通胀影响有限。
• 大宗价格：易下难上，整体通胀无压力。

资金面分化

• 金融市场：资金面改善，利率逐步下降。
• 实体融资：成本上行，短期难以改善。
• 政策影响：预计公开市场利率上调+降准，与金融市场资金面改善并存。

大资管格局

• 银行主导：资管新规未改变银行为主导的格局，非银机构资金多来自银行。
• 配置结构：以银行为主导、固收类资产配置为主，短期内不会显著变化。
• 新增配置：资管新规导致新增配债资金不足，但不改债市牛市方向。

关键信息

债市策略

• 方向看多：维持2018年债券收益率呈U型走势的判断，3-4季度为底部和右侧。
• 推荐品种：利率债和高等级信用债，可适当加杠杆、拉长久期。

重点关注

• 4季度经济数据：房地产新开工、基建和制造业投资走势。
• 社融走势：对经济和债市有重要影响。
• 政策变化：关注可能的政策放松对再融资环境的影响。

风险提示

• 经济下行：若出现以下情况，可能导致4季度经济难企稳，债市行情提前：
  1. 基建增速未反弹，继续下行。
  2. 地产投资回落超预期。
  3. 制造业投资提前拐头向下。

图表与数据支持

1.1 年初至今，避险资产表现更佳

• 大类资产：海外股债双熊，国内债牛股熊，油价上涨，黄金平稳，黑色系商品下跌。

1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因

• 社融下行：实体融资环境收紧，引发市场对经济下行的担忧。
• 信用违约：违约风险上升，市场对信用收缩担忧加剧。
• 资金面改善：金融市场资金面好转，实体融资成本上行。

2.1 经济三大下行压力

• 信用收缩：社融增速下行，融资环境收紧。
• 贸易冲击：进口关税影响净出口，拖累经济。
• 房地产投资：增速预计前高后低，购地面积回落。

2.2 经济两大上行动力

• 政策放松：可能带来数据企稳或小反弹。
• 制造业投资：盈利改善带动投资增长，但受融资限制影响。

2.3 维持经济全年U型判断不变

• 经济走势：全年弱U型，2-3季度继续下行，4季度关注基建和制造业投资。
• 风险因素：若经济未企稳，债市行情可能提前。

2.4 通胀预期弱化

• CPI：全年均值略低于2%，1季度为高点。
• 油价：中期看跌，影响PPI。
• 大宗价格：易下难上，同比增速明显下降。

3.1 资金面改善

• 金融市场：资金面逐步改善，但实体融资成本仍上行。

3.2 金融与实体资金利率分化

• 三阶段：2016年-2017年金融市场资金上行幅度大于实体经济，2018年金融市场改善，实体融资成本继续上行，2018年下半年趋于统一改善。

4.1 大资管格局

• 银行主导：资管规模中银行占主导，非银资金多来自银行。

4.2 新规难改银行主导格局

• 银行优势：渠道、信仰、非标优势仍在，短期内非银难以撼动。

4.3 海外银行系资管特征

• AUM/GDP占比低：相对较低。
• 个人投资者为主：欧洲、日本以个人投资者为主，美国机构投资者为主。
• 固收配置为主：欧洲、美国、日本以固收类资产配置为主。

4.4 中短期配置结构稳定

• 银行持仓稳定：广义基金、证券公司、境外机构占比提升，信用社、保险机构下降。

4.5 新增配债资金不足

• 资管新规：限制加杠杆和非标投资，导致新增配债资金减少。
• 银行配置：减少非标，增加贷款，地方债挤占债券配置额度。

4.6 银行和广义基金持债占比稳定

• 持债结构：银行和广义基金持债比例稳定，反映市场偏好。

分析结论

• 债市方向：继续看多，维持10Y国债收益率在3.4%-4%区间波动。
• 策略建议：推荐利率债和高等级信用债，可适当加杠杆、拉长久期。
• 风险因素：需关注4季度经济数据和社融走势，避免经济下行超预期。

附注

• 分析师信息：孟祥娟，A0230511090004，2018年6月21日发布。
• 免责声明：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，不承担使用本报告产生的任何损失。