20161013-广发证券-建筑材料行业：他山之石系列之2：PPG：从玻璃龙头到涂料帝国的跨越_28页_2mb

报告摘要

PPG工业公司自1885年在美国匹兹堡创立以来，从玻璃制造行业起步，逐步转型为全球领先的涂料企业。截至2015年，其涂料业务收入占比达到93%，成为全球最大的涂料厂商，市场份额和盈利能力在多个细分领域排名前三。PPG通过战略转型、精准布局、技术创新和高效并购实现了从玻璃行业到涂料帝国的跨越。

行业转型
PPG在20世纪中期逐步将业务重心转向涂料行业，受益于二战期间美国经济繁荣和战后全球重建，成功切入利润更高、市场更广的涂料市场。
业务结构
涂料业务分为功能性涂料（61.55%）和通用工业涂料（38.45%）。功能性涂料主要用于建筑、航空、船舰及防护领域，通用工业涂料则涉及汽车OEM、包装和特种化学品等。
市场布局
- 建筑涂料以B2C模式为主，通过多品牌战略和差异化渠道布局，满足不同地区市场特征。
- 汽车OEM涂料以B2B模式为主，注重与整车厂的长期合作关系，技术门槛高，市场集中度高。
- 公司在全球多个地区进行布局，尤其在北美和欧洲占据重要市场份额。
成本控制
PPG通过技术创新优化配方，减少高成本原料使用，毛利率在2010-2011年逆势上升，超越AkzoNobel成为行业成本控制能力最强的企业之一。
并购扩张
并购是PPG实现高效扩张的重要手段。2010-2015年间，PPG收入增长中并购因素占比达53%，通过收购多家行业领先企业，快速拓展市场份额和技术实力。
财务表现
PPG财务状况良好，经营现金流稳定，偏好债权融资，提升了ROE水平。2008年后，公司进入并购扩张的“长牛”阶段，市值和盈利持续增长。

2001-2015年
- 涂料业务年复合增长率约为9.8%。
- 功能性涂料CAGR为12.6%，工业涂料为6.5%。
- 玻璃业务CAGR为-6.5%，呈下降趋势。

毛利率
- 涂料行业平均毛利率约为40%。
- PPG在2010-2011年毛利率逆势上升，超过AkzoNobel。
- 宣伟毛利率最高，PPG紧随其后。
原材料成本
- 涂料原材料成本占比高达90%。
- PPG原材料成本占产品成本的70%-80%，低于宣伟的85%。

融资偏好
- 倾向债权融资，减少股权摊薄，提升ROE。
资产结构
- 2010年后资本支出/折旧费用重回大于1，增长动力增强。
- 固定资产/总资产明显降低，轻资产化趋势明显。
ROE与估值
- ROE持续回升，2008年EPS为1.635美元，2015年为5.18美元，增长近3倍。
- 股价从2009年的13.24美元上涨至2016年的111.08美元，增长约6倍。

行业评级
- 买入：预期未来12个月内股价强于大盘15%以上。
- 谨慎增持：预期股价强于大盘5%-15%。
- 持有：预期股价变动在-5%～+5%之间。
- 卖出：预期股价弱于大盘5%以上。
研究团队
- 邹戈：首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士。
- 谢璐：分析师，南开大学经济学硕士。
- 徐笔龙：研究助理，南京大学管理学硕士。

分析师
- 邹戈：021-60750616, zouge@gf.com.cn
- 谢璐：021-60750630, xielu@gf.com.cn
- 徐笔龙：021-60750611, xubilong@gf.com.cn
公司地址
- 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401
- 深圳市：深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦17楼
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联系方式
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