20140102-兴业证券-其他建材_海外建材公司研究之二-PPG-从玻璃先驱到涂料巨头_23页_1mb

PPG：从玻璃先驱到涂料巨头的详细总结

核心内容

PPG是一家起源于1883年的全球材料行业巨头，最初以玻璃制造起家，后逐步转型为涂料行业领导者。公司目前的业务涵盖涂料、光学产品及特种材料、大宗化学品、玻璃及玻纤六大板块，其中涂料业务占比最高（2012年达74%），而玻璃及玻纤业务占比下降至7%。PPG通过持续的收购兼并实现了业务结构的优化和收入增长，其在资本市场的表现显著优于标普500指数，复权股价从1980年上涨122倍，1990-2012年上涨12.6倍。

主要观点

• 业务转型：PPG从玻璃制造转向涂料行业，通过共享销售渠道和持续并购实现业务多元化和轻资产化。
• 高回报率：PPG在资本市场表现出色，其净资产收益率（ROE）中枢约20%，远高于其他成熟制造业。
• 轻资产优势：涂料业务具有更高的毛利率和抗通胀能力，且通过渠道销售具备“B2C”属性，使得公司具有更强的定价权和盈利能力。
• 盈利能力：PPG毛利率稳定，ROS略有下降但被杠杆率上升所对冲，保持了较高的回报率。
• 行业启示：玻璃及玻纤行业为重资产行业，盈利波动大，长期回报率较低，而涂料行业具备更高的成长性和盈利能力。

关键信息

业务板块与收入占比

• 涂料业务：包括高性能涂料、工业涂料、EMEA建筑涂料，2012年占比达74%。
• 光学产品及特种材料：2012年占比约8%。
• 大宗化学品：占比约11%。
• 玻璃及玻纤：占比降至7%，且收入逐年下降。

资本市场表现

• 1980-2013年，复权股价上涨122倍，显著跑赢标普500指数（仅上涨13.7倍）。
• 1990-2012年，股价上涨12.6倍，净利润增长102%，每股收益（EPS）增长187%。
• 年均分红比例约50%，对应10-20倍PE估值下的股息率约为3.3%。

收入增长驱动因素

• 收购兼并：是PPG收入增长的主要驱动力，尤其在2008年收购SigmaKalon后，收入增长显著。
• 价格因素：涂料产品具有较强的抗通胀能力，价格持续上涨；而玻璃及玻纤业务受周期性影响，价格波动大。
• 货币因素：美元实际有效汇率指数的下降对收入增长有正贡献，但2009年和2012年因美元升值带来负贡献。
• 内生增长：销量增长有限，但对收入仍有贡献。

盈利能力分析

• 毛利率：总体稳定，近年有小幅上升趋势。
• ROS：围绕5%中枢波动，略有下降趋势，但ROE仍维持在20%左右。
• 资产周转率：总体稳定，固定资产周转率上升，反映资产轻量化趋势。
• 净营运资本：占比下降，反映公司对上下游占款能力增强。

对A股公司的启示

• 玻璃及玻纤行业：重资产、盈利波动大，长期回报率较低，不建议作为长期投资标的。
• 涂料行业：具备高壁垒，技术、渠道和品牌是主要竞争要素，是资本市场的优质选择。
• 国内涂料企业：如嘉宝莉、东方雨虹、美涂士、三棵树等，具有进口替代潜力，需关注其研发能力和营销能力。

业务发展历史

• 1883年：成立匹兹堡平板玻璃厂，开创镀膜工艺。
• 20世纪初：通过收购哥伦比亚化学公司和Patton涂料公司进入涂料行业。
• 20世纪20-30年代：拓展汽车涂料业务，收购Ditzler涂料公司，产品种类增加。
• 20世纪40年代：进入光学产品领域，1945年在纽交所上市。
• 20世纪50-70年代：发展玻璃纤维业务，推出无铅涂料和电泳工艺。
• 20世纪80-90年代：持续并购，拓展全球市场，开发光致变色镜片等创新产品。
• 2000年后：剥离玻璃业务，聚焦涂料，2008年完成对SigmaKalon的收购，成为最大一笔并购。

财务指标趋势

• ROE：中枢约20%，波动区间10%-30%。
• ROS：中枢约5%，略有下降趋势。
• 毛利率：总体稳定，近年略有上升。
• 总资产周转率：保持稳定，固定资产周转率上升。
• 净营运资本：占比下降，现金比例上升，反映公司财务结构优化。
• 期间费用率：销售及管理费用率上升，研发及财务费用率下降。

图表说明

• 图1：PPG全球工厂分布，显示其全球化布局。
• 图2：PPG显著跑赢标普500指数，反映其卓越的资本市场表现。
• 图3：PPG历史估值，显示其估值水平。
• 图4：PPG净利润稳步提升，反映其盈利能力。
• 图5：PPG每股收益，显示其盈利能力。
• 图6：PPG每年分红及分红比例，反映其分红政策。
• 图7：PPG总股本数不断下降，反映其资本结构优化。
• 图8：PPG回报率维持在较高水准，显示其盈利能力。
• 图9：PPG经营性现金流及资本开支，显示其现金流状况。
• 图10：PPG年度营业收入，显示其收入增长趋势。
• 图11：PPG分项业务收入占比变迁，显示涂料业务比重上升。
• 图12：PPG资产不断变轻，反映其业务结构优化。
• 图13：PPG毛利率波动性减弱且呈上升趋势，显示其盈利能力增强。
• 图14：美元实际有效汇率指数变化，反映货币因素对收入的影响。
• 图15：PPG的ROE中枢为20%，显示其盈利能力。
• 图16：PPG毛利率、营业利润率、ROS、EBITDA margin，显示其财务结构。
• 图17：PPG总资产周转率保持稳定，显示其运营效率。
• 图18：无息负债/总资产持续上升，显示其杠杆率提升。
• 图19：PPG毛利率、利润率、期间费用率变化情况，显示其成本结构。
• 图20：PPG折旧摊销及其他成本变化，显示其资产变轻趋势。
• 图21：PPG销售及管理费用率趋势性上行，研发及利息支出/营业收入稳中趋降，显示其费用结构变化。
• 图22：PPG总资产周转率总体上保持稳定，显示其运营效率。
• 图23：PPG固定资产周转率趋势性上升，显示其资产轻量化。
• 图24：PPG现金比例上升，净营运资本比例下降，显示其财务结构优化。
• 图25：其他长期资产（相当一部分为商誉）/总资产，显示其资产结构。
• 图26：PPG存货周转率基本保持稳定，显示其库存管理能力。
• 图27：PPG应收账款周转率稳中略降，显示其销售能力。

表格说明

• 表1：PPG主要产品体系，涵盖航空涂料、建筑涂料、汽车涂料、工业涂料等。
• 表2：PPG分项业务介绍，包括客户及销售模式、竞争要素及竞争对手。
• 表3：PPG分业务收入变化，显示各业务板块收入及增长情况。
• 表4：PPG年度收益率与标普500对比，显示其资本表现。
• 表5：PPG历史概述，涵盖公司发展关键节点。
• 表6：涂料业务较玻璃及玻纤业务具有更稳定且更高的营业利润率。
• 表7：公司收入增长驱动因素总结，显示收入增长来源。
• 表8：分产品价格变动对营收增长贡献情况，显示价格因素影响。
• 表9：PPG玻璃及玻纤板块相关指标，显示其盈利能力。

总结

PPG通过持续的业务转型和战略收购，从玻璃制造成功转型为涂料行业巨头，其在资本市场表现优异，具备高回报率和稳定盈利能力。涂料业务因其轻资产特性、技术壁垒和渠道优势，成为公司主要增长点。相比之下，玻璃及玻纤业务因重资产、低壁垒，盈利能力较弱，长期回报率不高。对于A股相关公司，PPG的发展历程提供了重要参考，涂料行业更具投资价值，而玻璃及玻纤行业则需谨慎对待。