2017-食品配料受益消费升级，香精有望外延式扩张_35页_2mb

爱普股份 (603020.SH) 总结

核心内容

爱普股份是一家专注于香精香料和食品配料业务的公司，提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案。公司近年来业绩持续增长，其中食品配料业务占比最大，是推动公司增长的主要动力。随着国内烘焙和休闲食品行业的消费升级，食品配料市场空间巨大，预计未来可达200亿元。同时，公司具备较强的研发能力，拥有超过2万份有效香精配方，且正在通过并购战略扩大香精香料业务，以期成为全球领先企业。

主要观点

1. 业务结构：公司主要经营香精香料和食品配料业务，其中食品配料业务占比高达69.48%，是公司收入的主要来源。
2. 市场增长潜力：食品配料市场，尤其是奶酪和可可制品，具有显著增长空间。我国人均奶酪消费仅为世界平均水平的1/43，未来增长潜力巨大；可可制品方面，天然可可脂有望逐步替代代可可脂，市场空间广阔。
3. 一站式解决方案：公司通过提供“食用香精+食品配料”的一体化服务，增强客户粘性，提升市场竞争力。
4. 并购战略：公司计划通过并购方式扩大香精香料和食品配料业务，借鉴凯瑞和奇华顿的经验，以提升市场占有率和行业地位。
5. 销售渠道：公司在国内设有多个销售子公司，覆盖重要城市，拥有完善的销售网络，有利于进一步拓展市场。
6. 投资建议：基于公司未来增长潜力和行业前景，给予买入评级，预计2016年净利润可达21.645亿元，EPS为0.676元，对应估值35倍。

关键信息

一、公司概况

• 主营：香精香料、食品配料
• 收入结构：2015年食品配料占总收入的69.48%，香精占26.21%，香料占4.30%
• 毛利率：香精毛利率为45.93%，香料为31.56%，食品配料为14.56%
• 客户资源：公司拥有600余家主要直销客户和1000余家经销客户，客户多为国内外知名企业。

二、食品配料市场分析

• 市场规模：2015年烘焙市场规模2655亿元，预计2020年可达4000亿元，食品配料市场空间巨大。
• 主要产品：乳脂制品（黄油、奶酪、稀奶油）和可可及巧克力制品。
• 市场趋势：烘焙行业消费升级，带动原料升级，进口奶油和未加工奶酪需求增加，预计未来几年保持较高增速。
• 增长空间：预计2020年食品配料市场空间可达4300亿元，其中5%为油脂类原料，即约200亿元市场。

三、香精香料业务分析

• 行业趋势：全球香精香料市场增速放缓，我国香精香料行业收入增速下降，但未来仍有望保持低速增长。
• 市场地位：爱普是国内食用香精龙头，香精业务占公司总收入的20.86%，主要应用于乳制品、饮料、糖果、冷饮、肉制品、休闲食品等领域。
• 技术壁垒：香精香料业务存在较高技术壁垒，公司拥有强大的味道数据库和研发能力，客户粘性强。
• 并购战略：公司计划通过并购扩大业务规模，向食品配料上游延伸，提升市场竞争力。

四、投资建议

• 估值：根据可比公司估值，公司未来有望获得一定估值溢价。
• 盈利预测：2016年预计净利润21.645亿元，EPS为0.676元，对应估值35倍。
• 评级：买入，公司未来增长潜力大，有望受益于消费升级和进口替代趋势。

五、风险提示

• 进口政策变化
• 行业竞争激烈
• 食品安全问题

结构清晰

食品配料业务

• 市场前景：未来市场空间预计达200亿元，主要受烘焙行业消费升级带动。
• 产品结构：奶油、奶酪、可可制品为主要产品，占比分别为40%、20%、25%。
• 客户结构：80%-90%客户为烘焙企业，未来有望进一步拓展。
• 增长趋势：2015年食品配料业务增速达17.26%，预计2016年增速可达30%。

香精香料业务

• 市场地位：国内食用香精龙头，拥有较强研发能力。
• 技术优势：拥有2万多个香精配方，实用率达98.17%，具有较强技术壁垒。
• 客户粘性：香精香料业务客户粘性强，客户资源稳定。
• 增长路径：通过并购战略扩大业务，学习凯瑞和奇华顿，提升市场占有率。

一站式解决方案

• 协同效应：通过提供一站式服务，增强客户粘性，提升市场竞争力。
• 服务模式：以销订购，客户导向，提供全方位服务，包括产品认知、应用、售后服务等。
• 未来规划：进一步拓展销售网络，建设物流中心，提升市场覆盖能力。

并购战略

• 目标：通过并购扩大香精香料和食品配料业务，提升行业地位。
• 可行性：借鉴凯瑞和奇华顿经验，通过并购实现业务增长。
• 实施路径：从食品配料代理开始，逐步拓展至自有的食品配料生产，建立自身品牌。

销售网络建设

• 布局：公司在主要省市设有分公司，销售网络相对完备。
• 覆盖范围：覆盖重要沿海城市和部分重点二线城市，辐射全国大部分地区。
• 团队建设：拥有超过100名专业销售人员和应用技术人员，提供全方位服务。
• 物流建设：IPO募集资金中近四分之一用于食品配料物流中心建设，提升业务竞争力。

可比公司与行业分析

• 行业集中度：全球香精香料行业集中度较高，CR4达56.5%，我国市场增速放缓。
• 凯瑞对比：凯瑞通过并购和多元化经营策略，成为全球领先的食品配料和香精香料企业，爱普有望借鉴其经验。

结论

爱普股份通过提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案，正逐步转型为服务型企业，未来有望借助消费升级和进口替代趋势，实现业务快速增长。公司具备较强的研发能力和销售网络，通过并购战略有望提升市场占有率和行业地位，未来发展前景广阔。