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香精香料+食品配料一体化龙头，外延并购推动市值提升

核心内容

爱普股份是一家专注于香精香料和食品配料业务的龙头企业，通过一体化策略增强业务协同效应，提升市场竞争力。公司依托香精香料行业高毛利率和食品配料业务的快速增长，实现稳定增长，具备良好的盈利能力和增长潜力。

主要观点

• 行业增长稳定：香精香料行业总体营收CAGR为15.3%（2010-2014），预计未来五年保持10%左右的增速。食品配料业务增长迅速，2015年营收同比增长17.2%，占总营收比例达68.8%。
• 毛利率高，盈利能力强：香料香精业务毛利率稳定在40%以上，是公司毛利的主要来源，贡献2015年毛利的55.6%。食品配料业务毛利率较低，但增长迅速。
• 消费升级推动需求增长：消费者对高端食品配料的需求增加，推动乳脂、可可、巧克力等原材料消费增长。我国人均消费水平较低，市场潜力巨大。
• 品牌与渠道优势明显：爱普与全球知名原料供应商合作，如恒天然、百乐嘉利宝、贝蒂可可等，借助其品牌效应提升市场占有率。公司拥有完善的营销网络和冷链物流体系，保障产品质量与服务。
• 外延并购提升竞争力：公司有望借鉴奇华顿、凯瑞及华宝国际的并购路径，通过并购扩大业务范围，提升市场份额，释放增长潜力。
• 资本运作空间大：公司持有大量现金，具备良好的资本运作能力，股东持股比例较高，未来有解禁空间，为并购提供支持。

关键信息

行业概况

• 香精香料行业集中度低，CR3不足12%，国际市场CR4超50%，集中度高。
• 香精香料行业毛利率高，盈利能力强，预计未来五年增速为10%左右。
• 食品配料业务增速快，预计未来五年维持10%增长。

公司业绩

• 2015年营业收入18.3亿元，同比增长10.4%。
• 2015年净利润1.8亿元，同比增长18.1%。
• 香料香精业务营收占比从2015年55.6%降至30.1%，但仍是毛利主要来源。
• 食品配料业务营收占比提升至68.8%，贡献主要增长动力。

产品与市场

• 食品配料主要涉及乳脂制品（黄油、奶酪、稀奶油）和可可、巧克力制品。
• 黄油人均消费低，仅为日本的1/21，增长潜力大。
• 奶酪消费增长快，2015年同比增长18.6%，人均消费不足0.5美元，市场前景广阔。
• 巧克力消费增长稳定，均价逐年提升，高端巧克力需求上升。

营销与服务

• 公司拥有完善的销售网络、专业的销售团队、先进的冷链物流系统。
• 通过“产品一体化”和“服务一体化”策略，提供一站式解决方案，增强客户粘性。
• 客户资源丰富，下游客户主要为国内高端焙烤企业，具有较强的市场渗透能力。

并购预期

• 公司有望借鉴奇华顿、凯瑞、华宝国际的并购路径，实现业务扩张。
• 1Q16持有现金9.5亿元，具备良好的资本运作能力。
• 股东魏中浩持股35.4%，2018年3月解禁，存在股权稀释空间，有利于并购。

投资建议

• 预计2016-2018年净利润分别为2.2亿、3.2亿、4.2亿，EPS分别为0.7元、1.0元、1.3元。
• 给予公司2017年35xPE目标价35元，还有35%增长空间，评级为“买入”。

风险提示

• 食品安全风险
• 行业竞争加剧

财务数据概览

结论

爱普股份凭借香精香料高毛利与食品配料高增长的协同效应，已确立行业领先地位。公司具备良好的资本运作能力和并购潜力，有望通过外延扩张进一步提升市场占有率和盈利能力。当前估值仍有提升空间，建议投资者关注其并购扩张及一体化发展战略。